有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 行业研究 | 深度报告 近年来餐饮供应链成为市场关注热点，速冻米面是其中的细分领域之一，既有速冻食品共性，也有自身特点。本文希望从品类和生意属性的讨论出发，引申出速冻米面行业竞争要素、竞争格局的分析，以及如何把握行业投资机会的探讨！ ⚫ 速冻米面品类：便利性、经济性与口味的平衡。在需求端，与火锅料、预制菜、冷冻烘焙相比，速冻米面定位于泛主食饱腹需求，这一方面造成下游场景拉动的增长斜率更平缓、B端成本更敏感，但另一方面主食的差异化程度不像菜肴一样多元，性价比能够成为重要的评价维度；在供给端，速冻米面上游相比火锅料更偏大宗，且其本身价值就在于对手工的还原，因此降成本主要依靠提高生产环节效率。 ⚫ 成长路径：餐饮工业化殊途同归，不同路径影响价值链分配。过去我国速冻米面市场以满足C端需求为主，近年来随着餐饮连锁化趋势加速、外卖渗透率提高，B端需求迎来快速增长，除行业共性驱动力外，细分速冻品类的景气度也和下游消费场景渗透率的提升密切相关。餐饮工业化的长期趋势确定，但具体实现路径有不同，从本质上看，速冻米面、外卖、堂食、常温方便食品、便利店鲜食等便利性、经济性、口味不同，速冻米面行业的发展节奏和价值链亦与其他品类发展情况相关。 ⚫ 竞争壁垒：规模与渠道的正反馈。在生产端，速冻米面的属性决定了性价比对BC端都是重要竞争优势，而高性价比源于单品的规模效应和规模支持下的销地产布局，企业需要持续推出新的大单品做大规模，而速冻的生产模式相对其他食品调味品较“重”，一旦规模落后赶超难度较大。在渠道端，由于品类属性、连锁商超议价力以及线下渠道变迁的问题，KA卖场主战场在经销渠道，竞争的关键则在于掌控头部经销商、用好渠道杠杆，各地优质冻品经销商数量稀缺且强者恒强，因此与经销商共同成长将赋予行业领导者先发优势，背后则是管理能力的比拼。由于速冻品类具备一定的产品周期，新品是带动规模增长、增厚渠道与厂家利润的关键，强大的渠道将使龙头能够迅速将新兴产品推向全国，建立起单品的规模优势。 ⚫ 竞争格局：C端头部集中但在商超短兵相接，B端整体分散但在渠道上各有千秋。 C端虽然集中度高，2019年现代零售渠道CR3超60%，但头部厂家之间在众多品类上尚未拉开数量级差距，同时下游KA连锁商超集中度高、议价力强，因此竞争较激烈，近年以来三全为代表的行业龙头份额持续提升，但盈利能力波动较大；B端玩家虽然分散，千味央厨、C端龙头、地方小厂等从不同角度切入， 同时餐饮渠道高粘性、分散的特点也使得竞争不如商超端激烈，因此BC两端呈现出不同的盈利能力。 ⚫ C端待苦尽甘来，B端把握成长机遇。参考历史上曾经竞争激烈但历经多年整合的乳制品、啤酒和空调行业，可以发现龙头企业均在行业快速成长期、自身收入高增长的阶段出现过盈利能力趋势性下降，这种“增收不增利”（或利润增速明显低于收入）的时间甚至可以维持数年，对应的就是股价长期蛰伏。然而，当龙头在规模和效率甩开其他竞争对手、行业整合进入后期时，龙头盈利能力将显著改善，利润弹性释放叠加份额提升形成双击；而B端速冻米面则受益于餐饮连锁化、工业化趋势，成长性更为明显，餐饮渠道的特点也提供了较为稳定的盈利能力。我们看好行业长期发展，建议关注C端龙头且加速布局餐饮端业务的三全食品(002216，买入)，走向平台化发展的速冻龙头安井食品(603345，增持)，以及专注于B端的千味央厨(001215，未评级)。 风险提示 ⚫ 原材料价格大幅上涨风险；竞争格局恶化风险；食品安全风险等 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2022年05月13日 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 速冻风起，正当好时候：——从日本经验看我国速冻行业发展 2020-11-30 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 ——速冻行业深度报告之二 看好（维持） 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 食品饮料行业深度报告 —— 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1.速冻米面品类：便利性、经济性与口味的平衡............................................. 6 1.1定位：满足饱腹需求为主，节约时间和人工成本 .......................................................... 6 1.2品类属性：需求基础，偏好多元，供给有半径限制 ...................................................... 9 1.3生产特点：上游大宗属性强，降成本主要靠生产端的规模效应 .................................. 12 1.4总结：与其他速冻品类的对比 .................................................................................... 15 2.成长路径：餐饮工业化浪潮殊途同归，但并非一蹴而就 ............................ 16 3.何以长胜：规模和渠道的正反馈 ................................................................ 20 3.1 规模：决定产品性价比，源于战略远见、资金实力 .................................................... 20 3.2 渠道：掌握优质经销商是关键，源于管理能力与先发优势 ......................................... 26 3.3 B端速冻米面VS定制复调：规模为先VS小而精 ...................................................... 32 4.竞争格局：整合仍需时日 .......................................................................... 33 4.1 C端：头部集中，但在商超短兵相接 .......................................................................... 33 4.2 B端：整体分散，但渠道上各有千秋 .......................................................................... 35 4.3 不同的竞争格局导致BC两端盈利能力差异 ............................................................... 36 5.投资建议 ................................................................................................... 37 风险提示 ...................................................................................................... 38 食品饮料行业深度报告 —— 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：中美日居民营养量摄入结构对比，碳水化合物均为最大能量供给来源，但占比在下降 ....... 6 图2：中国居民人均食物摄入结构变化，谷物类保持稳定，肉蛋奶和蔬菜占比持续提升 .............. 7 图3：在整个餐饮产业链中，速冻食品企业属于上游食材生产商 .................................................. 7 图4：头部连锁&单体餐饮企业的主要成本占收入比（不考虑疫情影响，采用2019年数据）...... 8 图5：B端速冻米面制品和预制菜肴相当于对食材和面点师/厨师的集成 ...................................... 8 图6：在上海招聘面点师，薪资普遍需要7000-10000元/月 ........................................................ 9 图7：早点/面点培训是烹饪学校的重要专业课程之一 ................................................................... 9 图8：美团到店&外卖业务货币化率 .............................................................................................. 9 图9：美团外卖调整后的外卖佣金收费标准（不同客单价） ......................................................... 9 图10：跨品类比较，看速冻食品需求属性 ................................................................................. 10 图11：跨品类比较，看速冻食品供给属性 .................................................................................. 10 图12：C端速冻米面制品与其他方便食品对比 .......................................................................... 11 图13：全国现代渠道速冻米面制品的品类构成 .......................................................................... 11 图14：全国现代渠道中不同速冻米面品类的销售额增速 ............................................................ 11 图15：三全食品不同品类收入情况（单位：亿元） ................................................................... 12 图16：安井食品不同品类收入情况（单位：亿元） ................................................................... 12 图17：三全水饺产品原材料成本构成（2007年1-6月） .........................................................