证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业1电动车行业引领者，特斯拉成长空间几何？——特斯拉深度报告之二：盈利模式探讨证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002研究助理：吴辉凡、岳斯瑶联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：186166569812020.11.26 摘要2电动化智能化引领者，重新定义汽车生态。公司智能化全球领先，利用视觉感知+超强人工智能，自研芯片+算法，并利用所积累海量数据，不断训练优化，目前实现L3级别自动驾驶。后续公司重写FSD算法，引入时间维度，年底或将推出FSD选装包最后一项功能“在城市道路实现辅助驾驶”。为进一步提高智能化，公司下一代芯片HW4.0将比当前的算力提升2倍，同时为更好处理4D数据，将推出自研超级计算机Dojo。凭借领先智能化优势，特斯拉实现汽车销售+软件服务的商业模式创新。销量成长空间打开，国产化规划推动成本下行。Model 3和Model Y对应19年全球市场空间800万辆，22年推出皮卡对应空间370万辆，22年或推出低价车M2，对应空间超过500万辆，因此我们测算特斯拉25年对应市场空间近2000万辆。销量方面，预计20年50万辆，21年近100万辆，25年超过360万辆，假设全球电动车渗透率20%，特斯拉全球份额将维持22%以上。同时产能同步扩张，美国Fremont工厂产能达60万辆，新建德州工厂，21年逐步投产；中国工厂产能将从目前25万辆扩至70万辆；德国工厂50万辆产能明年中逐步投放，20年底全球产能达到100万辆，21年底超过160万辆。盈利方面，当前特斯拉汽车销售毛利率超过20%，单车毛利1.4万美元，后续零部件国产化提升，为降价提供空间，我们预计汽车销售毛利率可维持20%以上。类比苹果，新商业模式收入成为新亮点。目前特斯拉增值服务包括FSD选装包（1万美元），OTA选装包（2000美元加速包），高级连接（9.99美元/月），充电服务等。当前保有量有限，且FSD选装率不足20%，服务收入占比较低，我们测算目前在汽车业务收入比重仅4%，而25年有望提升至16%，且对标苹果服务业务，软件服务收入毛利率超过50%，因此服务业务利润贡献有望达到50%。后续随着自动驾驶更成熟，服务收入种类将更丰富。考虑汽车销售、增值服务高增长，且随着规划后，费用逐步降低，我们预测2020年特斯拉收入350亿美元，利润11亿美元，2025年收入有望达到1700亿美元，利润达到210亿美元，利润逐步兑现，成长空间广。精选特斯拉核心供应链，共享高增长。特斯拉核心零部件国产化为大趋势，从电池环节看，引入LG及宁德时代，LG率先放量，宁德时代铁锂版本10月已上量，21年三元版本也将放量；同时特斯拉将自制电池，将引入国内材料厂商。我们重点推荐特斯拉产业受益标的，一是LG特斯拉项目电池材料厂商（恩捷股份，天赐材料，科达利，华友钴业，关注赣锋锂业，潜在供应商新宙邦、璞泰来、星源材质等），二是宁德时代及宁德时代特斯拉项目供应商，三是核心零部件（三花智控、宏发股份等），四是特斯拉自制电池潜在供应商（天赐材料、当升科技等）。风险提示：政策支持不及预期，销量不及预期。 oPoRsNmQnRuNmMnMtMzQqN7N8Q7NmOrRtRoOlOmNqReRoMqPaQnMrNMYsOnNvPmNwO3PART1 电动化智能化引领者，重新定义汽车生态PART2 汽车销售：销量成长空间打开，国产化规模化推动成本下行PART3 汽车服务：类比苹果，新商业模式收入成为新亮点Part4 盈利预测：业绩开始兑现，空间广阔Part5 供应链：精选特斯拉核心供应链，共享高增长风险提示目录 Part1 电动化智能化引领者，重新定义汽车生态4 5特斯拉重新定义汽车，引领行业大变革电动化是必须的载体，智能化是目的：相比于燃油汽车，电动车更易实现智能化。1）电动车集成更简单有利于信息传输控制；2）电机只需要通过电流或者电压便可以精细地调节转速达到改变车速，燃油车很难做到实时线性；3）燃油车OTA 最大的难度在于供电保障问题，电动车更有优势。特斯拉引领电动化及智能化，改变汽车使用生态：智能化使得汽车从机械产品向电子信息智能产品转变，从交通工具向智能移动空间和应用终端转变，特斯拉率先引领行业大变革。图表类比智能手机，特斯拉重新定义汽车机械产品电子产品电动化云计算智能座舱智能网连数据来源：车云研究院，华为，东吴证券研究所中央集中电子电气架构专用电动化平台电动化智能化网联化智能驾驶 重树商业模式，树立电动车第一品牌6精准定位：对标科技类企业，10年资本开支120亿美元，改变传统车企商业模式，打造电动车企巨头+科技巨头以豪华车打品牌，下沉中高端市场，市场空间从50万辆扩张至800万辆：率先推出Roadster，打入高端跑车市场，随后通过D级轿跑Model S和豪华SUV Model X实现规模化量产，打造特斯拉“高端化、智能化”品牌；并通过Model3下沉至4万美元（国产30万元）以内轿车市场，打开市场空间。图特斯拉产品推出时间，对应的市场空间，对应的价格区间等数据来源：Marklines，东吴证券研究所豪华车打品牌下沉中高端市场十年融资与资本开支精准定位全球空间8万辆全球空间45万辆0.1%0.6%2012年ModelS全球空间370万辆5%2017年Model3全球空间420万辆6%富裕喜欢新鲜事物科技感2015年ModelX2020年Model Y2022年皮卡全球空间170万辆2.5%股权类, 46%债权类, 49%其他, 4%融资现金流净额194亿美元CapEx120亿美元 重树商业模式，树立电动车第一品牌7营销能力强，直营模式：类比苹果，采取“线上官网订车+ 线下直营中心”的销售模式代替4S店，无经销商无广告费，及时掌握用户数据，灵活定价策略，超强的存货周转天数（10-15天）。追求极致的用户体验：产品科技化、智能化，包括自动驾驶，车载娱乐系统等，对标苹果，创造新的商业模式。数据来源：公司官网，东吴证券研究所图特斯拉产品特点，追求极致的用户体验购买直营模式•压缩经销环节利润•管控服务质量•掌握消费者数据•提高库存周转天数使用用户体验•领先三电技术解决里程焦虑•领先的人际交互体验•车载娱乐系统•车载信息系统•辅助驾驶系统补能充电服务•充电成本低•全球布局超1万座超级充电桩•8年电池保修期•安装家庭充电桩服务生态科技公司•整车OTA升级，售卖软件服务•引领自动驾驶行业，FSD软件售卖•Robotaxi？•......电动车企科技公司 三电系统技术扎实，电动化领先市场8领先三电技术保证电动车市场竞争力：电池专利布局丰富，实现“百万英里电池”；BMS系统深耕十多年，市场上最领先的算法；自产电机保证汽车性能及能效。图特斯拉三电技术领先数据来源：Jack Richard，驱动视界，公司官网，东吴证券研究所电池•松下圆柱工艺成熟、生产自动化程度高•超高镍NCA+硅碳负极，能量密度最高•自主专利：干电极、百万英里寿命、预补锂、无凸片电极等，降低成本•高精度：23-25个独立电池组的电压差控制在2-3mV，远超其他电动车•高集成度：高压线束少，减轻总重量并降低成本BMS系统电机•Model3应用永磁同步交流电机，稀土使用量少，无需铜芯，降低铸造成本•设计控制算法平滑扭矩波动，能量转化效率由86%提升至89%，降低了电耗•是第一家集成全SiC功率模块的车企•SiC功率模块包含两个采用创新的芯片贴装解决方案的碳化硅MOSFET，降低传导损耗和开关损耗。电控 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手9创新的基因•背靠硅谷，高管来自科技公司：自动驾驶芯片与软件开发领导大多出身苹果或人工智能公司，科技背景深厚。•没有传统车的包袱：传统燃油车车型换代的商业模式和大量上下游产业的紧密结合使得他们对于软件的重视和OTA 的支持是很难做到的。图特斯拉自动驾驶团队背景数据来源：Linkedin，东吴证券研究所Jim Keller（已离职）曾任职于苹果、AMD、离职后加入英特尔2016年加入Chris Latter（已离职）曾任苹果开发者部门高级总监、后加入谷歌2017年加入Peter Bannon（在职）曾任苹果、英特尔研发出FSD芯片Andrej Karpathy（在职）曾任职于OpenAI，研发出Tesla VisionStuart Bowers（已离职）曾任职于微软、Facebook2018年加入芯片算法工程设计2016年加入2016年加入现任特斯拉公司CEO、SpaceXCEO兼CTO、SolarCity董事会主席马斯克常站在人类未来的角度思考问题，看好互联网、可持续能源和空间探索，依次创立X.com、Tesla和SpaceX三家公司。 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手10集中式电子电气架构为基础，“软件定义汽车”的关键•EEA（电子电气架构）是以划分不同功能域的方式来集中控制不同ECU，随着汽车电子化程度越来越高，ECU的数量越来越多，发展趋势是由中央处理器控制所有的域，减少ECU和线束，降成本减重，且更利于应用整车OTA。•特斯拉EEA架构已实现中央集中式架构：CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)、BCM RH(右车身控制模块)，实现以中央处理器为核心的集中式电子架构，领先行业至少5年时间。数据来源：博世，公司官网，东吴证券研究所图博世EEA由分布式向集中式进化示意图，特斯拉已实现集中式EEAModel 3CCM+BCMLH+BCM RHModel S/XCenter Display动力域+底盘域+车身域+Body FTVehicle Computer 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手11集中式电子电气架构为基础，“软件定义汽车”的关键•有助于实现整车功能协同：传统主机厂一个功能对应一套感知-决策-执行的硬件，集中式EEA架构下，所有的硬件资源打通，中央计算平台可以对数据信息统一处理，实现整车功能的协同。•实现整车OTA的基础，模块越少、系统越统一越容易实现整车OTA，特斯拉可通过OTA将软件升级发送到车辆内的车载资通讯单元，还可以直接将软件增补程序传送至有关的ECU，从而实现软件和固件的OTA升级。数据来源：汽车电子设计，公司官网，东吴证券研究所图特斯拉CCM中央控制平台+区控制器 12汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手特斯拉是最早具有整车OTA（远程无线升级技术）的能力车企•可同时实现固件和软件升级。传统车企主要采用的是分布式电子电气架构，ECU 数量庞大，丰田、大众、通用等传统车企局限于SOTA升级，无法对底层固件升级。•FOTA（固件在线升级），比如特斯拉Model 3在OTA升级之后制动刹车距离缩短了6米；通过OTA升级的方式将Model S的最大功率提升50匹马力；SOTA（软件在线升级），像是通常意义上的“补丁”，例如升级多媒体系统，特斯拉通过OTA修改了“充电以及热管理设置”以降低起火风险，近期为Model 3高性能版车型更新了“赛道模式2.0”,使其性能上限进一步提升。数据来源：公司官网，东吴证券研究所图车企OTA的情况进程所有车型可以通过升级减少刹车距离、提升功率，提高续航里程电池容量，更改BMS系统，提升百公里加速等特斯拉12年起升级多媒体、车载娱乐、开启自动驾驶通用车载通信系统和车载娱乐系统宝马18年在X5、3系和8系匹配RSU远程软件升级技术17年宣布通过订阅提供基于软件升级的导航和其他连接服务大众19年电气化平台Global B旗下凯迪拉克CT5实现升级传动系统、底盘系统、电气化控制系统等固件18 年MEB 平台采用E3电子电气架构，ID.3通过以太网连接各种组件并进行OTA 升级。16 年宣布将采用OTA 更新ECU，修正漏洞；19年对Airbiquity投资1500 万美元，进一步加强OTA 系统的研发。丰田全新宝马X5未来可