使用“风险”框架分析资本流动驱动因素：南非案例

WP/21/253使用“风险”框架分析资本流动驱动因素：南非案例Rohit Goel 和宫岛健基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究并发表以征求意见和鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织、其执行委员会或基金组织管理层。 第 2 页，共 37 页2基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究并发表以征求意见和鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。© 2021 国际货币基金WP/21/253基金组织工作文件货币与资本市场部使用“风险”框架分析资本流动驱动因素：Rohit Goel 和 Ken Miyajima 编写的南非案例由 Jennifer Elliott 授权分发2021 年 10 月抽象的跨境资本流动对南非很重要。它们为国家相对较大的外部融资需求提供资金，并具有重要的金融稳定影响，在 COVID-19 大流行期间大量资本外流和资产价格抛售证明了这一点。本文通过应用“风险”框架增加了有关南非资本流动驱动因素的文献——该框架区分了“极端”流入（激增）和流出（逆转）的可能性以及“典型”流动的可能性—— – 非居民和居民资本流动。估计结果表明，在非居民流动中，投资组合债务部分对外部风险情绪的变化最为敏感，尤其是在逆转期间。这适用于流入主权部门的资金。非居民股权流动，包括投资组合和外国直接投资，对国内经济活动最为敏感，尤其是在激增期间。这适用于流向企业和银行业的资金。结果还表明，居民流量，尤其是外国直接投资部分，往往会抵消非居民流量，从而在全球风险规避期间起到缓冲资金撤离的作用。JEL 分类编号：C22、F21、F31、F32、G15关键词：资本流动、风险资本流动、COVID-19 大流行、新兴市场、金融稳定、分位数回归、南非。作者的电子邮件地址：rgoel@imf.org； kmiyajima@imf.org该项目是由 Jennifer Elliott 和 Constant Verkoren 领导的南非金融稳定评估计划的一部分。我们感谢 Ren Jie 提供的非凡研究协助以及 Co-Pierre Georg、南非国家财政部和南非储备银行的工作人员，包括 Vafa Ansari、Roy Havemann、Hendrik Nel、Videshi Roopali、Alex Smith 等资本流动研讨会的参与者，以及国际货币基金组织工作人员审阅者的有益评论。任何剩余的错误均由作者负责。 第 2 页，共 37 页3I. 我简介跨境资本流动总体上与新兴市场相关，尤其如此为南非。外部融资需求相对较大，外部融资需求总额（即经济体需要进口的资金和流动性数量）几乎未来三年GDP的19%。从历史上看，非居民证券投资对于外部融资一直很重要。特别是，本币政府债务一直是非居民流入的主要目的地，将非居民持有的份额提高到相对较高的水平。资本流入增加了来自国内的私人投资——在失业率高得令人无法接受、贫穷和不平等的情况下，增长长期处于低位之后，需要私人投资来持久地提高生产力和增长。鉴于这些好处，当局允许自由流动非居民资本流入和流出作为南非政策框架的基石，同时对居民流出保持一些限制 庞大的国内金融体系和深厚的资本市场吸引了非居民流入。在 COVID-19 大流行期间，与大多数其他新兴经济体一样，南非见证了大量资本外流。非居民以本币计价的主权债券净抛售规模大于其他新兴市场，大幅推高当地主权收益率并收紧银行间市场流动性状况。净非居民投资组合2020 年（债券和股票）的流出量很大，与全球同期的流出量相当金融危机。1南非以美元计价的债券的信用利差一度翻了一番多，兰特在 4 月初急剧贬值，达到有记录以来的最低水平。代理外币资金需求回升将资产转移到海外或在国内囤积外币。跨境美元融资条件也收紧。在 3 月份穆迪下调评级后，南非于 4 月底从世界政府债券指数 (WGBI) 中剔除；这在很大程度上与大流行无关，并且可能放大了资本流动压力。2当局迅速采取政策应对措施，以减轻大流行的负面影响。南非储备银行 (SARB) 采取了有力而及时的行动，在 2020 年逐步将政策利率累计降低 300 个基点，并确保金融体系中有充足的交易和融资流动性条件（Shikwane 等等人，2020）。通过补充预算，政府提出了重新确定优先级的计划预算拨款用于卫生和缓解支出，并投入额外的预算支出来保护穷人、失业者和受影响最严重的企业。一旦健康危机消退，当局打算重新关注长期存在的财政和结构性问题，以支持经济复苏，提高增长潜力，扭转经济增长的趋势。公共债务，并促进更大的包容性。一般来说，跨境资本流动可以带来一系列好处，但也存在风险。外国储蓄可以成为私人投资的重要来源，通过使家庭能够随着时间的推移更好地平滑消费，从而促进经济增长和增加消费者福利。风险与资本流动的顺周期性和波动性有关。特别是，短期债务流动往往不稳定，甚至具有破坏性，给政策制定者带来挑战，使货币和汇率政策复杂化，并可能威胁到金融1使用 4 季度滚动 BOP 和 GDP 数据。2参见 Arslanalp 等人 (2020) 对新兴市场本地债券市场中基准驱动投资者的盘点。 第 2 页，共 37 页4稳定。风险还与金融账户自由化的速度和方式有关，因为自由化会导致波动性增加（Kose 和 Prasad，2020 年）。在此背景下，我们部署了一个统一的框架来了解南非资本流动各个环节的驱动因素，关注“尾巴”。不断发展的南非的资本流动周期（附件图 A7；框架第四部分）更加强调极端流入（激增）和流出（逆转）的可能性。 “风险”框架和分位数回归方法用于帮助理解关键的外部和国内驱动因素在影响这些“极端”可能性方面的作用流，而不是“典型”流。与基于平均值的传统回归方法的点估计相比，分位数回归方法有助于估计资本流动的整体分布。这种方法很有用解开资本流动对整个经济体潜在条件的不同敏感性资本流动周期的不同阶段。这对南非特别有用，因为多年来其资本流动周期的幅度发生了显着变化。该框架用于根据当前状态生成未来四个季度的资本流动预测，或“流动前景”。鉴于数据限制，我们没有将政策响应作为我们规范的一部分，但它可能是本文的有用扩展。估计结果突出了关键的全球和国内因素对“极端”非居民资本流动的不同作用。非居民流动（包括逆转）疲软的可能性更多地取决于全球避险冲击。非居民投资组合债务流动尤其如此，它似乎对全球避险冲击更为敏感。相比之下，强劲的非居民流动（包括激增）的可能性受国内经济增长的影响最大。股权流动尤其如此——外国直接投资和投资组合股票——通常对国内增长更为敏感。这也是反映在部门流量上。流向主权部门的所有债务都被发现对全球避险冲击更为敏感。另一方面，流入企业部门（主要是股票）对经济活动的高度敏感性反映了企业盈利增长和国内 GDP 增长之间的乘数效应——因为强劲的企业盈利提振经济增长，进而支持企业盈利。分析还发现，居民流动在避险事件中起到了强大的缓冲作用。在风险厌恶程度相对较高和总体资本大量外流的情况下，居民 FDI 流入尤其以反周期方式增加。这可能是由于公司内部转移资产，将外国资产机会性地重新分配给估值有吸引力的当地资产，或当外国资产超过当地货币阈值时汇回本国以满足监管限制。此外，与非居民同行类似，居民 FDI 流入往往随着国内增长而增加，因为居民将资金汇回国内以利用更强劲的国内活动（附录 1）。本文的其余部分安排如下。第二节讨论了有关资本流入南非的典型事实。第三部分总结了文献并强调了本文如何增加价值。第四节介绍了估计框架和数据。第五节介绍了估计的结果，而第 VI 节总结了政策影响和前进的方向。 第 2 页，共 37 页5图 2. 南非：非居民资本流动周期（占 GDP 的百分比）1. 投资组合权益流动2. 投资组合债务流动10国内生产总值的 8% 国内生产总值的 8%2 年内 3 年内8国内生产总值的 4%5年内6420-2-490 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18债务流入 债务流出资料来源：彭博社、国际货币基金组织《世界经济展望》和国际货币基金组织工作人员的计算。注意：条形显示从一个周期开始的累积每日流量。随着新周期的开始，它们会重置为零。II. 小号风格化F行动随着南非融入全球市场的进展，资本流动在重要性，由证券投资支持（图 1 和附件表 A1）。3前十年净资本流动为负数1994 年向民主过渡。4在其他投资的推动下，金融账户占 GDP 的 –2%。所有成分要么为零，要么为负。然而，在这十年半随着种族隔离的结束，净资本流动转为正数，平均接近 GDP 的 2%。组合投资是最重要组成部分，占 GDP 的 1.5%。直接投资同样重要（占 GDP 的 1%），可能支持提高生产力和经济增长。 2010-19 年期间，净资本流动进一步上升，达到 GDP 的 4% 左右，主要由约国内生产总值的 3%。其他投资也增加到 GDP 的 1%。相比之下，直接投资降至零，与长期低增长时期相吻合——相对较小的非居民流入（占 GDP 的 1%）被居民流出所抵消在过去的二十年里，净非居民投资组合流入的构成和幅度发生了显着变化。资本流动周期以周期来衡量在此期间，净流入继续保持正数或负数。这样测量，3当仅使用负债（非居民流量）时，该信息基本不变。4净资本流动的积极信号增加了国际投资头寸。在文献中，净非居民资本流动也被称为“总资本流动”。图 1. 南非：金融账户及其构成（占 GDP 的百分比）资料来源：Haver Analytics、国家当局和国际货币基金组织工作人员的计算。该图绘制了周期平均值 第 6 页，共 37 页6图 3. 南非：非居民部门流动的特征1. 累积流动2. 组成（单位：十亿兰特，自 2000 年 1 月以来）（百分比，2010-20 年平均值）资料来源：Haver、SARB 和 IMF 工作人员的计算。非居民投资组合股权流动周期的幅度从峰值水平下降2000 年代初占 GDP 的 20% 到最近几年不到 GDP 的 5%（图 2，面板 1）。相比之下，投资组合债务流动的幅度（图 2，面板 2）增加——在 1990 年代，它需要 5 年时间才能积累到 GDP 的 4%，但在过去十年中，一半的时间（2-3 年）积累了两倍（GDP 的 8%）。5资本流动周期在幅度和持续时间方面的变化性质突出了通过考虑变化的典型和极端流动来估计资本流动驱动因素的重要性。不同类型非居民流动的流动循环见附件图 A7第 IV 部分了解测量框架的更多细节。在过去 20 年中，在非居民净流入总额中，企业资金流入超过了主权资金和银行资金流入。在 2000-20 年间，企业流量累计达到 2 万亿兰特（使用 2020 年底的汇率为 1400 亿美元），是 5-1 万亿兰特的两倍多流入银行和主权部门（35-700 亿美元）（图 3，面板 1）。公司流量由证券投资（主要是股权）、外国直接投资和其他投资组成流动。银行流动主要由其他投资流动（即债务）组成。主权资金流动以证券债务投资为主（图 3，面板 2）。反映强劲的资本流入，非居民积累了当地资产持有量（附件图 A1）。与证券投资在金融账户中的重要性相一致，该组成部分在 2020 年第二季度国际投资头寸负债中所占份额最大——非居民持有超过 40% 的当地股票和超过 20% 的南非政府债券（本地和外币）。特别是，非居民持有的本币政府债券是中国最高（占总份额）的国家之一。新兴经济体（图 4，面板 1）。然而，在 2018 年初见顶后，随着改革预期减弱，以及近期市场波动加剧，该份额稳步下降在 COVID-19 期间，全球和国内的财政风险恶化6 （图 4，面板 2）。对国内机构的跨境贷款和存款（其他投资）也很重要（超过 GDP 的 20%）。5这可能是由于更频繁的资金流出（似乎是股权流动的情况）或每年实际流量的下降。6这也可能受到南非信用评级下调以及随后退出一个关键的全球债券基准，这可能导致