冲击至关重要：新兴经济体使用多种工具管理资本流动

WP / 20/97冲击很重要：管理多重资本流动仪器在新兴经济体Ruy喇嘛和胡安-帕布鲁麦地那. 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。©2020年国际货币基金组织(imf) wp / 20/97国际货币基金组织的工作论文能力发展研究所《冲击很重要：利用多种工具管理新兴经济体的资本流动》1 由鲁伊·拉马和胡安·巴勃罗·麦地那编写。授权供Valerie Cerra分布2020年6月摘要我们研究了具有金融摩擦和多种政策工具的小型开放经济模型中资本流动的最优管理。本文报告了两个主要发现。首先，外汇干预（FXI）和宏观审慎政策都是货币政策利率的补充工具，可以在资本外流的情况下在很大程度上降低通货膨胀和产出波动。其次，最佳政策组合取决于驱动资本流动的潜在冲击。外汇指数在应对外国利率冲击方面发挥主导作用，而宏观审慎政策成为国内风险冲击的重要工具。这些结果突出了根据导致资本流动变化的潜在冲击来校准多种工具使用的重要性。冻胶分类数字:E58 F31, F41。关键词：外汇干预;储备要求;资本流动;小型开放经济。作者电子邮件地址：rlama@imf.org; juan.medina@uai.cl1 我们感谢聂光宇、卡洛斯·贡萨尔维斯、乌芒·拉瓦特、乔纳森·奥斯特里、安德鲁·伯格、瓦莱丽·塞拉以及ICD研讨会的与会者的有益评论。所有剩余的错误都是我们自己的。2 3内容页面1.2.2.1.2.2.2.3.2.4.2.5.2.6.2.7. 聚合和市场出清条件183.4.5.6.结论32数据图1 新兴经济体和发达经济体政策框架的演变 38图2 在通胀目标下运行的新兴经济体和发达经济体的通胀和实际GDP增长政权 .................................................39图3 对外国利率冲击的反应 40图4反应风险冲击41图5 对外国利率和风险冲击的反应。扩展规则 42图6 对外国利率和风险冲击的反应。差异化储备需求 .............................................................................................43图7 对外国利率和风险冲击的反应。资本流动税和准备金规则需求 .....................................................................44 41介绍在过去二十年中，新兴经济体的中央银行越来越多地在通胀目标框架内运作，并依靠多种手段来实现其政策任务（图1）。根据观察到的宏观经济稳定收益，人们很快就会得出结论，多工具政策框架在产出和通胀稳定方面非常有效（图2）。然而，缺乏一个理论框架来理解新兴经济体央行这种做法背后的基本原理。在本文中，我们开发了一个具有金融摩擦的DSGE模型，以分析多政策框架在稳定新兴经济体产出和通胀中的作用。我们特别关注与新兴经济体政策制定相关的两个问题：央行通常使用的多种工具是对货币政策利率的补充还是替代？应对资本流动波动和相关宏观经济波动的最佳政策组合是什么？本文利用具有金融摩擦和多种政策工具的小型开放经济模型，对这两个问题进行了定量回答。我们通过Bernanke等人（1999）提出的金融加速器机制纳入金融摩擦。我们还遵循Gertler等人（2007）并假设一小部分债务以外币计价。负债美元化是新兴经济体的普遍现象（Dalgic，2018），这增加了经济体对资本流动和相关汇率波动的脆弱性.1在该模型中，我们假设中央银行依赖于三种政策工具：货币政策利率，外汇干预（FXI）和准备金要求.2我们将分析重点放在政策机构的最佳选择上。1 资本流动的突然变动可能引起汇率波动，从而严重扰乱负债美元化的金融市场，从而在金融部门和实际活动之间产生负反馈循环。2 存款准备金率被许多新兴经济体的中央银行普遍用作宏观审慎工具（见Federico等人，2014）。 5在国内外冲击引发资本外流的情况下。外部冲击被建模为外国利率的上升，而国内冲击被建模为企业家特质生产力风险的增加.34然后，依靠传统的损失函数，我们描述了每个冲击的最佳外汇储备和准备金要求政策。在我们的模型中，拟议的冲击在产出和通胀稳定之间产生了权衡，这促使央行使用多种政策工具。例如，为了应对资本外流，汇率贬值引发更高的通货膨胀，以外国货币计价的债务偿还成本增加，以及投资下降。虽然收紧货币政策可以稳定汇率，但同时它会降低资产价格，反过来恶化企业的财务状况，并导致投资和总需求的收缩（Céspedes等人，2004年）。在这种情况下，外汇干预或宏观审慎政策等其他工具可以改善这种权衡。中央银行可以最佳地配置工具，直接解决外汇市场的过度波动或金融市场的中断，以稳定经济。此外，外汇干预和宏观审慎政策可以起到互补作用，促进宏观经济和金融稳定。在资本流动的情况下，中央银行决定出售外币，不仅稳定了汇率，而且防止了偿还外汇债务的成本增加，改善了企业的财务状况。同样，扩张性的宏观审慎政策措施，如降低存款准备金率，不仅降低了信贷成本，而且刺激了投资和对外借贷，减轻了外汇市场的压力。为了了解模型中的最佳政策组合，我们扩展了分析3 虽然这两种冲击都会引起资本外流和总需求萎缩，但它们的传导机制是不同的。4 风险冲击的模型与Christiano等人（2014）相同。 6普尔（1970）关于适用于资本外流情况的政策工具的最佳选择。两个是我们论文的主要结果。首先，对于所有类型的冲击，外汇指数和准备金要求都是货币政策利率的补充工具，有助于稳定经济活动、通货膨胀和金融状况。通过依靠外汇和准备金要求，央行部署工具的目的是平滑汇率波动并稳定金融市场的风险溢价。这些互补政策使政策利率能够专注于价格稳定的目标。其次，与普尔（Poole，1970）一致，我们发现每种工具的部署强度取决于资本流出的潜在来源。对于外国利率冲击，FXI在稳定经济方面发挥主导作用，其次是准备金要求和政策利率的适度调整。对于国内风险冲击，准备金要求在稳定金融市场方面起到了主导作用，同时外汇指数的适度干预和政策利率调整。总体而言，我们的研究结果为在新兴经济体普遍存在金融摩擦的环境中采用多工具政策框架提供了理由。此外，这些结果混合了蒙代尔（1968年）和普尔（1970年）的政策规定，前者指出“政策应与其影响最大的目标相匹配”，后者表明，每项政策实施的最佳部署强度在很大程度上取决于影响经济的干扰的来源。我们的论文与分析金融摩擦下最优政策的几条文献有关。首先，Cespedes等人（2004）和Gertler等人（2007）分析了货币政策在稳定金融摩擦和负债美元化经济中的作用。其次，Carrillo et al. （2018）、Leduc and Natal（2016）、Medina and Roldós （2018） 和 Aoki et al. （2018） 研究了金融摩擦经济体中货币和宏观审慎政策的最佳选择。第三，Ghosh et al. （ 2016）， Benes et al. （ 2015）， Canzoneri and Cumby （ 2014） 以及 Liu and Spiegel （2015） 研究了FXI与货币政策之间的相互作用。我们为 7文献，通过在综合政策框架中分析如何以最佳方式部署三个关键政策要素以应对替代冲击。通过将Poole（1970）的分析扩展到管理资本外流的工具的最佳使用，我们为新兴经济体中多政策框架的流行提供了理由。请注意，在本文中，我们将分析重点放在资本流动的商业周期影响上，如Blanchard等人（2017）所示。特别是，在我们的模型中，短期资本外流可能导致产出收缩和通胀上升，从而增加宏观经济波动性，并可能对政策制定者履行央行职责构成挑战。然而，对于资本流动如何影响新兴经济体，还有不同的看法。从长期来看，资本流动在新兴经济体的趋同进程中发挥着重要作用（Lucas，1990年）。然而，在存在金钱外部性的情况下（Bianchi，2011），资本流动可能导致过度借贷，并导致金融危机的发生率更高。在这种情况下，实施资本管制以改善宏观经济结果是最佳的（Jeanne and Korinek，2010）。在本文中，我们通过损失函数评估资本流动对产出和通货膨胀的影响（Woodford，2003）。我们认为，本文的结果是对现有文献的补充，因为它们为短期内管理资本流动提供了额外的理由，即使没有金钱外部性。本文的其余部分组织如下。第2节阐述了存在金融摩擦的小型开放经济模式。第3节讨论校准策略。第4节介绍了管理资本流动政策工具的最佳选择的模拟结果。第5节结束。 82具有金融摩擦的小型开放经济模式我们根据Chris-tiano等人（2005），Gertler等人（2007）和Smets和Wouters（2007）的工作开发了一个小型开放经济新凯恩斯主义模型。该型号以国产和进口商品为特色。国内商品是由依赖资本和劳动力的规模技术不断回报的公司生产的。企业家的资本决策面临财务约束，并遵循Bernanke等人（1999年）的财务加速器机制。根据Cespedes等人（2004年）和Gertler等人（2007年）对新兴经济体的研究，我们假设企业借款总额的压裂是以外币计价的。外币面额产生资产负债表效应，以应对影响企业家杠杆率和借贷利差的汇率波动。此外，我们考虑的中央银行根据泰勒型规则设定国内利率，但也干预外汇（FX）市场并为金融中介机构设定存款准备金率。这三个机构旨在稳定产出和通货膨胀。我们根据取决于产出和通胀波动性的传统损失函数评估最佳政策组合。2.1家庭国内经济由一系列家庭组成，这些家庭按j∈[0,1].家庭效用的预期现值j是由:U (j) = E Σ∞β我hCt+我(j)—llt我(()1σL1+σLσC—1σC,(1)tt我= O1—1/σC在哪里lt(j) 劳动努力吗Ct(j) 是私人消费。的参数σC和σL分别是替代的跨期弹性和劳动力供给相对于实际工资的反弗里施弹性。l偏好重量是关于劳动的无用。总消耗量Ct(j)由这些定义我 9 y—家庭和外国商品的聚合器: C 在哪里CH(j) 和CT(j) 是家庭消费的国内外商品j,分别。rC是国内商品在消费篮子中的份额，并且yC是国内外商品之间的替代弹性。家庭可以获得以下资产：非或有国内债券英国电信(j),存款 来 金融 中介机构 Dt(j) 在 国内 货币 , 存款 D×(j) 在 外汇,non-contingent外债Bt× (j),国内状态或有债券dt+1j).外币存款的总回报等于无风险外汇 感兴趣 率, R×. 因此, 的 家庭 预算 约束 是 鉴于 由:电脑,tCt(j) + 英国电信(j) + Dt(j) + D×(j) + 等[qt, t+dt+j)] — 年代结核病t×(j) =Wt(j)lt (j) + Rt—1英国电信—1j) + 理查德·道金斯,t—1Dt—1j) + 年代tR×1D×1(j)(3)+dt(j) + Nt (j) + Tt (j) — 年代结核病t× 1(j)R×1t—1,在哪里Nt(j) 收到国内企业利润,Wt(j) 是家庭的名义工资j, Tt是来自政府的一次性转移支付净额，以及年代t是名义汇率。外国借款支付溢价（Θt—1在无风险)外国利率和家庭不会内化其借款决定对保费的影响5。Rt和Rt×是非或有债券的本币和外币总利率，以及理查德·道金斯,t总存款的利率吗国内货币。我们获得的平衡理查德·道金斯,t= Rt.家庭通过最大化（1）来选择其最佳消费和投资组合配置，但须遵守（3）。通过假设一套完整的国家或有权利要求，尽管劳动力供应存在差异，但家庭之间的消费是平等的。5 引入此溢价是为了模型不完全资产可依赖性，并在模型中诱导统计。 的 确切的 功能 形式 为 Θt = Θ (·) 将 是 讨论了 在 部分 2