美国货币政策冲击的意外后果：荷兰病与新兴市场和发展中经济体的资本流动措施

WP / 21/209美国货币政策冲击的意外后果：荷兰病和新兴市场的资本流动措施和发展中国家由胡安·f·Yepez基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织的观点，其执行委员会或国际货币基金组织的管理。 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。©2021国际l莫内塔基金WP / 21/209国际货币基金组织的工作论文战略、政策和审查部门美国货币政策冲击的意外后果：荷兰病与新兴市场和发展中经济体的资本流动措施由胡安·Yepez。1授权供马丁Čihak分布2021年7月摘要荷兰病通常被称为大量和持续的外汇流入导致可贸易部门收缩的情况，导致本国货币实际升值。这篇论文记录了许多人目睹这种综合症新兴市场和发展中经济体（EMDEs）因资本激增而出现由宽松的美国货币政策推动的资金流入。在来自 25 个新兴市场和发展中经济体的样本中2000-17年，美国货币政策冲击恰逢这些经济体的货币升值和可交易产出萎缩。本文还从经验上表明，使用资本流动措施（CFMs）是几个新兴市场和发展中经济体对美国货币政策冲击的共同政策反应。在这种背景下，本文提出了一个两部门的小型开放经济，在可交易部门将这些实证结果合理化。福利分析为当代理不内化LBD时将CFM用作次佳策略提供了理由由于资本流入增加，代价高昂的资源错配的外部性。然而，CFM的充分校准和LBD外部性的量化是重要的实施挑战。冻胶分类数字:E52, F41。关键词：CFM，荷兰病，美国货币政策冲击，边做边学。作者电子邮件地址：jyepezalbornoz@imf.org1我感谢马丁·齐哈克和法比安·瓦伦西亚进行了有益的讨论。我还要感谢巴斯·巴克、弗朗切斯科·格里戈利、马尔钦·科拉萨、瓦莱丽·兰克斯特、尼古拉斯·马古德、加博尔·迈泽、豪尔赫·罗尔多斯和国际货币基金组织研讨会与会者的有益意见。所有剩余的错误都是我自己的。 2I.我NTRODUCTION发达经济体，特别是美国的超宽松货币政策，对新兴经济体产生了相当大的溢出效应（Rey，2013;卡莱姆利-厄兹坎，2019 年）。在过去十五年中，寻求更高收益的投资者将投资组合转移到许多新兴市场和发展中经济体（EMDEs），比例较高（图1）。虽然在美国宽松货币政策期间，外国资本的供应增加通过更好的风险分担和技术转让支持了增长，但这些交易的规模和周期性放大了国内失衡，使一些新兴市场和发展中经济体更容易受到外国冲击的影响。鉴于资本流入可持续性的不确定性，新兴市场和发展中经济体拥有防御性积累的储备，在某些情况下还采取了资本流动管理措施（CFMs）。图1.非居民资本流入选定的新兴市场和发展中经济体和美国影子政策利率资料来源：IIF，Wu and Xia （2016）和Haver Analytics。注：横虚线为吴霞（2016）影子美国联邦基金利率的期均线。图示的四个时期是互联网泡沫崩盘前（1990-2000）;全球金融危机前（2001-07）;全球金融危机后（2008-14）;以及美国的政策启动期（2015-19）。Wu和Xia（2016）影子联邦基金利率是美国货币政策利率的代表，它解释了全球金融危机后美国非常规货币政策的零下限和宏观经济效应。鉴于过去二十年来新兴市场和发展中经济体使用CFM的流行率增加（Fernandez等人，2013年），研究侧重于CFM的外部性观点，以证明使用这些政策工具的合理性.2 这一系列文献的共同主题是1看到《福布斯》。版和Straub写(2015)。2参见 Erten、Korinek 和 Ocampo （2021） 有关 CFM 的“外部性”文献的详细概述。 3资本流动可能产生私人代理人没有内化的外部性，这项工作强调的外部性主要是金融性质的。这些外部性的存在促使私人代理人借款过多（事前），购买太少的保险或承担过多的风险，以及过度短期借款。然而，最近的一系列文献已经开始关注资本流入对跨行业资源分配的影响（Reis，2013;贝尼尼奥、匡威和福纳罗，2015 年;萨菲、瓦雷拉和易，2020 年）。这些文献将流入与可交易（不可交易）部门的收缩（扩张）联系起来，导致本国货币真正升值，这种情况通常被称为荷兰病。本文旨在审查使用CFM作为政策干预工具以减轻资本流入可能产生的荷兰疾病影响的优点。具体而言，本文做出了三个贡献：我），它根据经验记录了EMDEs中的荷兰病美国货币政策冲击的共同副作用;2该文件表明，使用CFMs来应对美国的利率冲击在这些经济体中很普遍和普遍;和3本文在动态随机一般均衡（DSGE）模型中合理化了这些实证结果，并评估了使用CFMs来防止荷兰病导致代价高昂的资源错配的福利影响。为了记录荷兰病发作的存在，本文的实证部分分析了美国货币政策冲击对25个新兴市场和发展中经济体样本的货币和可交易产出的影响。实证策略以美国货币政策冲击为中心，因为这些冲击是非居民资本流向新兴市场和发展中经济体的主要驱动力（见Milesi-Ferretti和Tille，2011年;申， 2012;雷伊，2013年;等）。此外，美国的货币政策可以被认为是新兴市场和发展中经济体货币创新和可交易产出的外生因素，这使得对这些政策冲击对新兴市场和发展中经济体的溢出效应有了更精确的统计识别。本文还记录了美国货币政策冲击后资本账户交易限制的演变。它通过利用费尔南德斯和其他人（2016）制定的一套资本账户限制措施来做到这一点.4鉴于CFMs固有的内生性，美国货币政策冲击对新兴市场和发展中经济体的影响是使用面板向量自回归（PVAR）框架在回归系统中估计的。在此框架中，CFM指数被视为内生变量。结果以五年内脉冲响应的形式进行总结。结果表明，在过去十五年中，美国的货币政策冲击导致了荷兰对新兴市场和发展中经济体的缓解效应，具有统计学意义。一年后，一个百分点的重新3“荷兰病”一词于1977年由《经济学人》首次引入，用于描述1960年代发现北海天然气矿床后荷兰的经济危机。最近，该术语还用于描述汇款，外国援助，贸易条件冲击和资本流入对可贸易部门的影响（见Kojo，2014）。4该指数使用基金组织《外汇安排和汇率制度年度报告》（AREAER）中的信息。这是为数不多的区分流入和流出的CFM的指数之一，并为衡量各国CFM的强度提供了一个统一的框架。 4美国货币政策利率下降，货币大幅升值，可贸易产出占GDP总量的比重下降约半个百分点。货币升值在某种程度上是暂时的，但可贸易产出的下降相对更为持久。在政策应对方面，新兴市场和发展中经济体倾向于在美国货币政策冲击后增加对资本流入的资本流动限制，在某些情况下，CFM的收紧持续数年。稳健性实践表明，荷兰对汇率更灵活的新兴市场和发展中经济体以及后全球金融危机时期的影响更为显著。虽然本文没有发现荷兰病对不良事件的影响的证据，但在美国货币政策更加宽松的时期，CFM在这些经济体中的使用很常见。这些结果对美国货币政策冲击的替代指标也很稳健。在这些关于美国货币政策冲击如何引起荷兰疾病影响以及在新兴市场和发展中经济体中使用CFM的实证发现的背景下，本文试图探讨CFM的使用是否在一定程度上限制了新兴市场和发展中经济体中可贸易部门的货币升值和收缩。为了评估使用CFMs应对美国货币政策冲击以避免荷兰病影响的适当性和最佳性，使用动态随机一般均衡（DSGE）模型对实证结果进行了定性匹配5。DSGE模式由一个具有代表性的家庭和两个部门（可交易和不可交易）组成。家庭可以进入国际信贷市场，但他们需要就外债支付利率（即CFM）征税（如Kitano，2011）。该模型基于小型开放经济假设，即家庭将外债利率视为给定的利率，企业对可贸易商品的价格没有影响。与实证分析一样，脉冲反应是针对全球利率的负面冲击计算的。为了评估使用CFM限制荷兰病影响的福利影响，对各种外债还本付息税率进行了模型模拟。模型模拟结果表明，在全球利率受到冲击后，CFM确实在限制荷兰病方面发挥作用。对外债还本付息征税提高了外国资本的成本，阻碍了外国借款。外国资本的减少反过来又削弱了货币的升值和资源从可贸易部门向非贸易部门的重新分配。这种效果是通过限制非贸易品相对价格的上涨来实现的（与没有融资机制的制度相比）。在这种背景下，该模型在定性匹配数据中观察到的美国货币政策利率突然下降引起的荷兰病影响方面做得很好，并显示了CFM如何在小型开放经济体中限制这些影响。在标准的无摩擦双部门真实商业周期模型中，可贸易部门和非可贸易部门之间的重新分配，如上述部门，是对以下有效响应5许多作者质疑DSGE模型在政策分析中的优点（见Blanchard 2018及其中的讨论）。然而，基于数据的DSGE模型是一个强大的工具，可以说明明确识别的外源性冲击的影响，并评估系统性政策变化的影响（见Christiano，Eichenbaum和Trabandt，2018）。 5增加外国资本的可用性。全球利率下调后信贷渠道的增加将增加对可贸易和不可贸易商品的需求，因此经济中的工资将更高。由于该模型将国际价格视为给定价格，因此更高的工资将减少可贸易商品的生产，而需求将对从世界其他地区进口的产品感到满意。在这种情况下，政府干预是没有道理的，保护可贸易部门将降低总体福利。荷兰病文献中经常讨论的一个常见摩擦，也是本文理论部分的重点，是可交易的边做边学（LBD）外部性扇形。LBD技术提高了可贸易部门的生产力，并代表了从该部门重新分配资源的成本。通过增强模型以包含LBD机制，可交易产出的减少将导致生产率降低在该部门和未来产量的减少。如果这种机制不被企业内部化，那么可贸易生产就会出现低效损失，从而产生政策干预的作用。本文重点探讨了在存在LBD外部性的情况下，CFM作为次优政策的优点6。本文的主要见解之一是，在流入中使用CFM可能是一种福利增加政策，以抵消存在LBD外部性的情况下荷兰病的影响。通过防止美国货币政策冲击导致的资本流入激增导致货币大幅升值，CFM可以防止可交易生产收缩到有效水平以下。在标准校准参数下，本文的理论分析发现，限制非贸易品相对价格的上涨可以防止资源从可贸易部门重新分配效率低下，这反过来又导致长期总产出增加和家庭福利增加。这些结论对不同水平的LBD外部性是稳健的。LBD外部性的重要性取决于可贸易部门是LBD的唯一贡献者的假设，对于一些新兴市场和发展中经济体来说，这显然是一个现实的近似值，而对另一些新兴市场和发展中经济体来说同样不现实。在这方面，使用CFMs来解决荷兰疾病的影响最适合具有相当大的制造业出口部门的EMDE，文献中认为LBD累积最多。然而，使用CFM可能需要权衡取舍。虽然旨在防止资本流入激增的政策在存在LBD外部性的情况下可能是适当的，但在存在其他摩擦的情况下，例如其他部门的名义僵化，这些政策可能会放大宏观经济波动。然而，鉴于许多新兴市场和发展中经济体的货币政策框架仍在不断演变，通胀预期并未得到强有力的锚定，使这些经济体的政策制定者能够避免货币剧烈波动并防止可贸易产出不当损失的政策可能会主导其他政策选择。本文中介绍的结果还突出表明，存在重要的实施挑战，因为CFM的好处可能很大，但税收范围很窄。这6第一个最好的（即社会规划者）解决方案是消除外部性，并将资源重新分配的成本内部化。 6这意味着政策制定者需要仔细校准CFM的规模，否则这些政策的收益将变得非常小。此外，LBD外部性不可观察且难以测量，校准适当的CFM响应（不仅关于其幅度，而且关于其持续时间）对政策制定者来说可能是一项具有挑战性的工作。相关文献.本文件的经验部分补充了相对较新的文献，该文献记录了在中等收入经济体中，由于资本流入而导致的扩张导致资源从可贸易活动转移（例如，见Tornell和Westermann，2005年;雷斯 2013;贝尼尼奥、匡威和福纳罗 2015;萨菲等人2019）。很少有论文实证考察了CFMs在多国环境中使国家免受外部冲击的作用，但通常将CFMs视