Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：蒋效辰 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 2419 签发人：陈卫东 审稿人：钟 红 边卫红 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021年4月1日 2021年第22期（总第345期） 美联储宽松货币政策 对新兴经济体资本流动溢出效应＊ 为应对新冠肺炎疫情危机，美联储实施非常规宽松货币政策，通过利率、汇率，以及风险偏好传导途径，对新兴经济体资本流动产生显著溢出效应。新兴经济体证券组合投资流入量较美联储宽松货币政策实施初期的水平已明显下滑；跨境贷款数额增幅逐渐减少；直接投资出现下降，但降幅相对发达国家较小。随着美国国债收益率与通胀预期上行，美联储主席在2021年3月25日表示，若美国经济朝政策目标取得更大进步，美联储将逐步减少国债以及MBS的购买。当前，美联储处于提振经济与担忧宽松政策带来资产泡沫的两难困境，新兴经济体资本流动以及经济金融稳定性都将深受影响，应在美联储宽松货币政策转向前做好风险防范。 研究院 宏观观察 2021年第22期（总第345期） 1 美联储宽松货币政策对新兴经济体资本流动溢出效应 为应对新冠肺炎疫情危机，美联储实施非常规宽松货币政策，通过利率、汇率，以及风险偏好传导途径，对新兴经济体资本流动产生显著溢出效应。新兴经济体证券组合投资流入量较美联储宽松货币政策实施初期的水平已明显下滑；跨境贷款数额增幅逐渐减少；直接投资出现下降，但降幅相对发达国家较小。随着美国国债收益率与通胀预期上行，美联储主席在2021年3月25日表示，若美国经济朝政策目标取得更大进步，美联储将逐步减少国债以及MBS的购买。当前，美联储处于提振经济与担忧宽松政策带来资产泡沫的两难困境，新兴经济体资本流动以及经济金融稳定性都将深受影响，应在美联储宽松货币政策转向前做好风险防范。 一、美联储货币政策影响下的新兴经济体资本流动特征 2020年，美联储推出宽松货币政策，应对新冠肺炎疫情危机，资产负债表急速扩张。美联储于2020年3月3日和3月16日连续降息两次至0-0.25%，承诺至少维持低利率至2022年底，并购买7000亿美元抵押担保证券。5月开始,美联储每月购买国债和抵押担保证券规模为1200亿美元。美联储宽松货币政策实施以来，新兴经济体资本流动呈现特征值得关注。 （一）证券组合投资流入规模激增后趋降 美联储宽松货币政策实施后，新兴经济体证券组合投资流入态势大致分为逐步下滑、激增和趋降三个阶段。 第一阶段是2020年5月至2020年9月，为证券组合投资逐步下滑阶段。新兴经济体证券组合投资在2020年5月至6月中旬流入规模小幅上涨，6月中旬达到单日6.3亿美元净流入后，流入量呈逐步下滑态势。由于疫情形势严峻，投资者情绪悲观，美联储宽松货币政策无法带动大规模资金流入新兴经济体。从具体类别来看，股权投资基本呈现与总体证券组合投资流入相同的态势，债券投资流入升至6月中旬的单日1.3亿美元净流入后，停留在平稳波动状态。 宏观观察 2021年第22期（总第345期） 2 第二阶段是2020年10月至2020年11月，为证券组合投资流入激增阶段。2020年11月29日，新兴经济体证券组合投资单日流入量达16.9亿美元，创年内最高水平。大量外国资金投资于新兴经济体股市，同时，11月12日，债券投资飙升至2.02亿美元高点。该阶段，由于美联储货币政策释放流动性空前加大，加之部分国家和地区疫情状况出现改善，带动证券组合投资快速流向新兴经济体。美联储宽松货币政策带动投资者青睐新兴经济体证券组合投资，以弥补美国资产较低的回报率。 第三阶段是2020年12月至2021年3月中旬，为证券组合投资流入规模趋降阶段。新兴经济体证券组合投资在2020年3月10日录得单日9.2亿美元资金净流出。其中，股权投资同样出现下滑，但下降幅度略小，年内最低点为3月10日的单日5.5万亿美元股权投资净流出。而债券投资流入降速更快，2月10至3月10日间，债券流入量下降324个百分点（图1）。 虽然美联储的宽松货币政策仍在实施，但由于美国经济复苏预期升温带动资产价格上涨，市场对通胀预期增大及美联储宽松货币政策退出出现担忧，新兴经济体资本吸引力相比上一阶段显著下滑。美联储宽松货币政策的实施是新兴经济体证券组合投资流入的关键因素，随美联储未来货币政策转向预期升温，部分新兴经济体呈现资本外逃现象。 图1: 证券组合投资流入（28天移动平均值，亿美元） 资料来源：IIF，中国银行研究院 -5-4-3-2-10123-15-10-5051015202020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/1证券组合投资股权投资债券投资（右轴） 宏观观察 2021年第22期（总第345期） 3 （二）跨境信贷规模下降 自美联储宽松政策实施后，跨境信贷规模呈下降趋势。2020年正值疫情暴发高峰期和新兴经济体急需融资的状态下，新兴经济体跨境信贷规模一至三季度分别为4.16万亿美元、4.09万亿美元和4.13万亿美元，较去年同期变化分别为1.6%，-1%和0.7%。其中，跨境银行贷款呈下降趋势，一至三季度较去年同期变化分别为3.4%，-5.4%和-2.5%。 分区域来看，亚洲、拉丁美洲和欧洲新兴经济体跨境银行贷款均显示同比下降，而中东非洲的上涨幅度不断缩减（图2）。由此可见，美联储宽松货币政策效应不会显著带来新兴经济体跨境信贷规模的增长。随着新兴经济体金融市场迅速发展，以跨境银行贷款为主的资本流入不再占主导地位。 图2: 跨境信贷同比增速（%） 资料来源：BIS，中国银行研究院 （三）外商直接投资（FDI）降幅较小 2020年，发达经济体FDI大幅缩减，降幅达69%。新兴经济体FDI受疫情影响有所下降，但降幅不大，仅下降12%。亚洲新兴经济体FDI下降幅度最小，仅降低4%。-15-10-50510152020Q12020Q22020Q32020Q12020Q22020Q32020Q12020Q22020Q32020Q12020Q22020Q32020Q12020Q22020Q3亚太新兴经济体拉美新兴经济体中非新兴经济体欧洲新兴经济体发达经济体跨境银行贷款同比增速%跨境非银行贷款同比增速% 宏观观察 2021年第22期（总第345期） 4 由于FDI具有增加国内投资和增长，存续时间较长的特征，FDI在国际资本流动中波动性较小，不易受美联储宽松货币政策的强烈影响。然而，随着新兴经济体FDI重要性不断提升，宽松货币政策导致融资成本低，对FDI存在一定的溢出效应。低利率便利投资者以低成本获得银行贷款或发行债券，利用加杠杆的方式进行跨境并购，带动新兴经济体FDI在危机期间受损程度较小。 （四）资金流入的区域较集中 受美联储宽松货币政策溢出效应影响，资金集中流入体量大、金融市场深度发展的新兴经济体。2020年5月-2021年2月，不含中国在内的资金流入前八名新兴经济体为印度、巴西、韩国、罗马尼亚、马来西亚、沙特阿拉伯、立陶宛和印度尼西亚，约占新兴经济体期间内流入总量的86%（图3）。其中，巴西、韩国、罗马尼亚、马来西亚、立陶宛和印度尼西亚以债券投资流入为主；而巴西、印度表现为股权流入激增。从增速来看，印度和巴西分别在股权与债券投资流入增幅超过230个百分点。 图3：2020年5月-2021年2月证券组合投资流入前十五名的新兴经济体（亿美元） 资料来源：IIF，作者计算 印度27%巴西26%韩国9%罗马尼亚8%马来西亚5%沙特阿拉伯5%立陶宛3%印度尼西亚3%印度巴西韩国罗马尼亚马来西亚沙特阿拉伯立陶宛印度尼西亚俄罗斯哥伦比亚菲律宾 宏观观察 2021年第22期（总第345期） 5 二、美联储宽松货币政策对新兴经济体资本流动传导途径 2020年底以来，由于美联储持续实施宽松货币政策，导致国债收益率飙升、美元指数上行，而新兴经济体国债收益率和汇率开始走贬，带动全球投资者风险偏好发生了重要转变，加剧了新兴经济体资本流入下滑。 （一）利率渠道 美国国债与新兴经济体国债收益率差走窄，带动新兴经济体资本流入量减少。美国10年期国债收益率自2020年11月开始呈快速上涨，从2020年11月的0.84%升至2021年2月的1.44%。与此同时，多数新兴经济体国债收益率出现下滑，资金大规模流入的前十名新兴经济体与美国10年期平均国债收益率差在2020年11月前、后1分别为3.025%和2.88%。由于利率渠道反应经济增速和投资回报率差别，美联储持续实施宽松货币政策，释放流动性，投资者对新兴经济体资产需求下降，利差收窄是新兴经济体资本流入下降的重要渠道。 （二）汇率渠道 新兴经济体货币相对美元贬值导致资本流入减少。2021年起，美国经济复苏预期升温，美元指数低位反弹。截至2021年3月25日，美元指数较年初上涨了2.9%。对比2021年前、后2新兴经济体汇率平均值，资金主要流入的新兴经济体中，印度、罗马尼亚、马来西亚、印尼货币兑美元汇率均出现贬值，平均贬值幅度约为2.5%，导致新兴经济体资本吸引力下降（表1）。 1疫情危机后，新兴经济体受美联储宽松货币政策影响的资本流入从2020年5月开始，因此， 2020年11月前平均国债收益率差为2020年5月至2020年10月前十名新兴经济体资本流入国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率差的日平均值。2020年11月后为2020年11月至2021年3月的10年期国债收益率差日平均值。 2 2021年前新兴经济体汇率平均值为2020年5月至2020年12月前十名新兴经济体资本流入国兑美元汇率日平均值。2021年后为2021年1月至2021年3月的汇率日平均值。 宏观观察