2026年宏观中期策略报告：换挡期演绎

换挡期演绎 glmszqdatemark2026年06月23日 2026年AI周期加速叠加地缘通胀，中国经济在换挡中呈现增长“双档”格局——出口在全球AI周期与能源转型加持下维持高景气，构成上行档；消费与投资在居民增收有限与地产出清未尽下承压，构成放缓档。展望下半年，这一换挡更像一次压力测试，核心在重塑内外需新平衡，既需产业破题，也需政策破局。 Q1：中美经济，增速换挡与K型分化有何不同？美国本轮K型走势核心是AI投资与消费等传统产业的割裂，AI相关投资对GDP年化环比贡献突破40%，但繁荣未向广谱行业扩散，并推动收益分配向资本与企业部门倾斜。这一外部环境映射到中国，集中表现为出口高景气（前4月累计同比+14.5%）与投资触底（固投-1.6%）的结构差速；若差速延续，需警惕投资收缩经由就业与收入预期向上传导，反噬尚处正增长的消费端。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师钟渝梅 执业证书：S0590525110008邮箱：zhongyumei@glms.com.cn研究助理武朔 Q2：内外需“双档”差速下，政策突围的支点在哪？政策需在“扬长”与“补短”两端发力。出口中枢向上换挡，但输入性通胀影响显现，3–4月价格贡献升至近70%、涨价已开始压制需求，全年出口增速中枢有望维持10%上下。“稳投资”则是破局关键——消费修复是慢变量、依赖中长期预期改善，投资是见效快、能直接对冲的快变量，历史上经济承压之际，“稳投资”通常先于“稳消费”，下半年准财政工具与重大项目（“两重”“六张网”）或将成为弥合内外需裂口的必由之路。 执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 相关研究 1．宏观周度观察：端午消费“打几星”？-2026/06/212．海外宏观&大类资产周度观察：全球央行放“鹰”，美伊协议再生变-2026/06/213．美联储政策观察系列：6月议息：沃什首秀的市场信号-2026/06/174．AI画像系列报告：AI沃土的消费画像-2026/06/175．政策动态追踪系列：陆家嘴论坛的“股债汇”信号-2026/06/17 Q3：作为修复的“慢变量”，消费下半年还有哪些增量空间？消费仍是稳增长的结果变量，而非独立增量来源。社零修复冷热不均，以旧换新前置形成高基数、下半年边际拉动趋弱，核心约束在信心而非政策力度，我们预计下半年社零同比维持在1%–2%。更深的约束在居民端：新经济资本密集、就业吸纳有限，主要经济体周均工时多数回落而中国逆势上行，消费率回升更依赖中长期结构调整。在地产实质改善前，消费中枢易下难上。 Q4：供给端“单擎驱动”的再通胀之路，还能走多远？当前PPI回升主要由供给端驱动，4月PPI同比2.8%中，近2.7个百分点的涨幅由供给驱动，与上游利润高企、中下游承压相互印证，缺乏需求端支撑难以持久。展望下半年，“供给弱化、需求温和”或将成为主基调，PPI二季度末冲高后步入回落、全年同比约1.8%；CPI受内需温吞制约、上行弹性有限，预计全年约0.7%，整体低位运行。 Q5：财政二季度阶段性放缓，是否在为下半年加码蓄力？财政相机抉择特征充分显现，拨付率与经济活动指数负相关，4月放缓恰逢一季度数据超预期。相机抉择下，下半年发力不会退潮：测算实际收支缺口较预算少约7774亿元，加码空间充裕，按广义基建占增量资金35%–50%测算可释放约2600–3700亿元资金；在传统基建乘数递减下，增量核心靶点或将更聚焦“六张网”。 Q6：货币政策与人民币升值会重新校准吗？预计人民币下半年升至6.65–6.7，节奏或在9–11月加快。渐进升值既是制造业升级的催化，也契合“十五五”金融强国部署，在重要地缘时点更可彰显不以汇率谋求贸易优势的大国姿态。升值预期下输入型流动性宽松延续，央行近期收紧仅是回归中性；随着特别国债发行加速，货币政策仍将维持中性偏宽松。 风险提示：政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 目录 2 Q1：中美经济:增速换挡与K型分化有何不同？......................................................................................................43 Q2：内外需的“双档”差速下，政策突围的支点身在何处？........................................................................................54 Q3：作为修复的“慢变量”，消费下半年还有哪些增量空间？.....................................................................................75 Q4：供给端“单擎驱动”的再通胀之路，还能走多远？...............................................................................................96 Q5：财政二季度阶段性放缓，是否在为下半年的政策加码蓄力？..........................................................................107 Q6：货币政策和人民币升值会重新校准吗？..........................................................................................................128风险提示..............................................................................................................................................................14 1换挡期演绎 2026年随着AI产业周期加速演进，叠加地缘冲突推升的全球通胀压力，中国经济在结构换挡的过程中迎来深度重塑，经济增长在分化中或将呈现出“双档”格局。 上行的增速档来自出口板块：在全球AI周期与能源转型两大趋势共同加持下，中国依托完备的产业链优势通过高端制造、Al硬件、新能源产品不断对外输出，支撑出口维持高景气，成为当前经济增长的最重要引擎。 放缓的增速档则在于消费和投资：消费在居民增收有限和“两新”政策补贴效应边际退坡下持续放缓，同时，固定资产投资正承受能源成本抬升、房地产出清未尽的逆风局，如果缺乏有效对冲，其中枢面临进一步下行压力。 展望下半年，这一换挡期演绎更像一次压力测试，其核心是重塑内外需之间的新平衡。这既需要产业的破题，也需要政策的破局。鉴于此，我们以Q&A的方式给出我们的思考。 2Q1：中美经济:增速换挡与K型分化有何不同？ A：美国本轮经济的K型走势，核心体现为AI投资与消费、传统产业的割裂。AI产业热潮带动高端资本开支大幅扩张，2026年AI相关投资对美国GDP年化环比的贡献占比突破40%（4QMA）；然而，这种由全要素生产率预期推升的繁荣并未向广谱行业扩散，消费等传统板块增长持续疲软。这也导致增长红利呈现明显的分配失衡：AI带来的劳动力替代和财富转移效应，正在重塑生产要素收益分配格局，使得劳动报酬持续向资本与企业部门倾斜。 转观中国，这种外部环境正深刻映射在内部的结构级差中。美国乃至全球的K型格局，在我国经济端集中表现为出口的高景气：全球AI资本开支周期及海外补库需求下，我国出口展现出极强的外溢红利（前4个月出口累计同比+14.5%）。而与此同时，投资却成为当前宏观基本面中暂处触底的一环（前4个月固投累计同比-1.6%）。展望下半年，若这种结构性差速继续演绎，需警惕投资产生的收缩效应通过就业和收入预期向上传导，对当前尚处正增长的消费端形成扰动。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 3Q2：内外需的“双档”差速下，政策突围的支点身在何处？ A：面对内外需的差速格局，政策层面需在“扬长”与“补短”两端发力： 外贸中枢向上换挡，但价格的需求破坏效应，或成为掣肘后续弹性的隐忧。今年以来地缘区域持续扩围，对美出口稳步修复，新兴市场多元化布局成效凸显；叠加集成电路、新能源等高技术产品出海提速，共同支撑出口中枢向上换挡。不过需警惕的是，输入性通胀的负面影响开始显现，3-4月出口数量对同比增速的贡献明显回落，价格贡献攀升至近70%，涨价已开始产生部分需求压制。综合判断，全年出口增速中枢有望维持在10%上下。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 而“稳投资”或将成为破局关键。消费的修复是慢变量，高度依赖于中长期收入及经济预期的改善；而投资则是见效快、能直接对冲经济放缓压力的快变量。以史为鉴，中国经济放缓压力较大之际，“稳投资”通常先于“稳消费”。因此，下半年以政府主导的准财政工具和重大项目投资（如“两重”、“六张网”）来弥合内外需的裂口，或将成为阻止基本面进一步分化的必由之路。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：阴影部分表示花旗中国经济意外指数下降时期 4Q3：作为修复的“慢变量”，消费下半年还有哪些增量空间？ A：消费仍是稳增长的结果变量，而非独立增量来源。今年社零增速持续回落，消费修复呈现冷热不均：高端与大众的缺口走阔，或与去年9月以来权益市场回升、高收入群体资产端改善有关；服务消费普遍快于实物，而以旧换新需求前置形成高基数，下半年边际拉动趋弱。核心约束在信心，而非政策力度，我们预计下半年社零同比维持在1%–2%。 资料来源：上市公司业绩公告，iFind，国联民生证券研究所注：高端商场为恒隆(0101.HK)、华润万象生活(1209.HK)、太古地产(1972.HK)三家租户销售额同比的均值。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 更深一层的约束在居民端。新经济增量集中于资本密集环节，就业吸纳有限，存量劳动力反而更“卷”。主要经济体周均工时多数回落，中国逆势上行；高工时占用居民消费的时间与精力、并强化预防性储蓄倾向，使消费率的回升更依赖中长期结构调整，而非短期政策驱动。 资料来源：iFind，OECD，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，世界银行，国联民生证券研究所 在地产尚未明显改善前，消费中枢易下难上。一线城市价格环比转正、二手优于新建，但70城均值仍负，"量价齐升"尚未成形。这一格局预计在下半年延续而非收敛，向传统部门的外溢或相对有限。在稳投资仍是政策主线的格局下，消费的改善预计以相对滞后的方式体现。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 5Q4：供给端“单擎驱动”的再通胀之路，还能走多远？ A：当前PPI的回升实则是供给端“单擎驱动”的结果。以4月数据为例，在2.8%的PPI同比增速中，有近2.7个百分点的涨幅是由供给端驱动。这种极端的驱动结构，与上游利润高企、中下游持续承压以及价格传导受阻等现象相互印证，如果后续需求端迟迟不见实质性改善，这种缺乏内生支撑的成本推升难以持久。 展望下半年，“供给弱化、需求温和”或将成为物价演绎的主基调，PPI走势将趋于收敛。随着国际油价等前期输入性扰动因素的退去，供给端对PPI的推升动能正逐步衰减，预计PPI在二季度末冲高后将步入回落通道，下半年整体呈现“中枢收敛”态势，我们预计全年PPI同比增速约为1.8%。 转视CPI，同样受内需温吞制约、上行弹性有限。在核心通胀修复动能不足、价格传导不畅的交织下，CPI的回暖仍有待时日。我们预