2026年固收年度策略：低利率预期变化之时：溯因寻锚，换挡启程

01 /CONTENTS 010203040506 01— 尽管疫情后海外已迈向“高通胀高利率”，国内债市却在很长一段时间内继续对照日本90年代的经验：该时期的核心背景是货币政策始终宽松，但财政政策时松时紧，并未真正实现托底经济的效果。 当前国内长期低利率的趋势是否反转，最底层问题是货币与财政政策之间的关系：（1）如果财政保持相对克制，货币承担稳增长的主要任务，那么降准降息等周期性的宽货币操作可能很难对冲经济中的中长期结构性压力。（2）但若财政政策转向积极，“财政先行，货币配合”。同时强化对居民部门的直接支持，或着重提升名义变量（价格、风险资产等），中长期利率中枢可能会触底上行。 货币政策 2024.7，明确7天逆回购操作利率为主要政策利率，淡化MLF政策利率，下调LPR2024.9，下调存款准备金率、OMO7天逆回购利率2024.10，正式启用公开市场买断式逆回购操作工具2024.12，央行明确2025年货币政策基调将从“稳健”调整为“适度宽松”2025.3，中期借贷便利（MLF）操作由传统的单一价位中标改为多重价位中标不再设定统一中标利率。2025.5，下调政策利率、LPR、存款准备金率，加码再贷款工具 民生领域：育儿补贴、免费学前教育、财政贴息等相继推出反内卷：2024年7月，中共中央政治局召开会议，会议指出，要防止“内卷式”恶性竞争，引导企业提升产品品质。资金入市：2025年1月，印发《关于推动中长期资金入市工作 的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金等中长期资金进一步加大入市力度。 数据来源：财政部、中国人民银行等，国泰海通证券研究整理。 012024 自2024年中以来，央行持续优化货币政策操作框架： 其一是进一步明确7天OMO利率作为单一政策利率的地位，并对这一政策工具的使用偏向克制，25年年内仅有5月的一次降息25BP，远低于年初的市场预期。其二是将政策利率和一般的流动性投放工具区分，通过完善短中长期流动性投放工具的搭配，更有效地平抑资金波动。2025年央行先后将MLF和14D逆回购改为多重价位招标。7D/14D逆回购+3/6M买断式逆回购+1YMLF“短中长”结合，且央行在7D逆回购之外均保持定价的灵活性。 2025年资金波动已显著熨平，月中税期及月末季末等波动边际收敛，降息预期收敛，债市利率下行势头明显减弱。 数据来源：WIND，国泰海通证券研究整理。 01 在财政逐步加力、政府杠杆提升的过程中，债市利率中枢或也不宜过快上移挤压财政空间，需要央行通过买入国债来做配合。 重启国债买卖最重要的意义是给债市“上保险”，长端利率有上限，（超）长债投资和交易的安全垫提高，短期博弈卡玛比率提高。 此次国债买卖重启后操作可能更为灵活，不宜刻舟求剑。拉动债市快速持续利率下行的概率不大。 买卖国债利好的不仅仅是债市，中长期也会对股市形成支撑。股债跷跷板的中长期逻辑仍然未受到触动。 2025 现阶段央行对总量货币政策工具的使用偏向克制，二季度货币政策委员会例会上，货币政策思路的表述由“择机降准降息”，调整为“灵活把握政策实施力度和节奏”，三季度例会进一步强调“充分释放政策效应”，关注前期各项政策的效果。 2025年央行货币政策的思路变化：（1）体现稳增长中的站位，推动实体经济融资利率下行，但更偏好与财政政策配合，降低政府杠杆成本，减少单独刺激经济的行动；（2）并未快速推动政策利率下降至与“自然利率”吻合，也不急于“通过降低利率提升居民/企业融资需求”；（3）维护金融体系平稳运行，核心是稳银行息差，避免长债利率快速走低是重要的中介目标。 01 自2024年9月政治局会议以来，国内宏观政策定调明显转向积极，财政扩张的姿态在2025年又有新的变化： 2024年后财政赤字率明确突破至4%。2024年政府工作报告提出拟连续几年发行超长期特别国债，2025年赤字率达到4%，赤字规模5.66万亿，新增政府债务总规模达到11.86万亿；“两新”“两重”扩围等制度性安排； 资金使用方面：（1）化债进程持续，但扩张型财政政策逐步发力。民生领域，育儿补贴、免费学前教育等相继推出；金融领域，两项贴息政策和政策性金融工具在下半年落地生效；基建领域，“两重”政策稳步发力，尤其是雅江水电站开工。（2）关注对名义变量的拉动，搭配反内卷拉升价格（PPI），资金入市政策拉升股市，名义变量拉动速率较快，对债市利率拉升的作用更为明显。 01 第一，“反内卷”叙事具有较强的预期引导作用，可能会长期提振商品与股市的风险偏好，对债市情绪形成压制。第二，价格维度看，对照2021年下半年至2022年初，供给驱动涨价并不一定能有效传导至需求端。第三，价格向需求的经济传导链条拉长。在当前的反内卷中，上游原料价格回升向终端消费的传导路径更长，政策效果的不确定性高，对利率的推升效果可能偏渐进温和。 02 2008年金融危机：大规模财政刺激与量化宽松配合，财政主导逻辑开始萌芽，但危机过后仍回归货币主导框架。 2020年疫情冲击：财政刺激力度与速度空前，央行被动扩表、财政与货币高度耦合，财政主导开始由“危机应急”走向“制度常态”。 2024年以来：财政赤字率与政府杠杆率突破长期约束，央行降息受就业、通胀、债务的三重制约，货币政策独立性明显削弱，“财政主导+货币配合”格局确立，资产价格锚从利率迁移向财政。 02 参考海外历史经验，在财政主导、货币配合的阶段，大类资产基本表现为股强债弱（震荡）： 权益：财政扩张形成流动性注入，一方面财政刺激抬升企业盈利预期，另一方面资金面充裕与风险偏好抬升共同推高估值水平。 债券：受到四重压力的影响，风险资产比价的挤压，价格等名义变量的拉升，过度发债后的信用风险，部分国家货币当局配合存在问题等，走弱速度快于以往。 黄金：市场对长期通胀预期与债务可持续性形成担忧，黄金在财政扩张阶段往往表现强势，成为风险偏好和债务风险的对冲工具。 02 政府加杠杆，居民/企业稳杠杆：财政主导阶段，居民与企业部门出于风险偏好下降、资产负债约束强化等原因趋向稳杠杆甚至去杠杆，政府部门则通过财政扩张来维持总需求和社会稳定，成为宏观杠杆上升的主要来源。 经济表现偏弱，然而股强债震荡：财政加码的边际作用衰减，对基本面改善有限，同时对市场注入流动性，对风险资产形成持续支撑。股市对实体经济基本面的依赖减弱，但对政策导向和资金供给更加敏感。 新老经济资产表现分化：股市上走强主要由信息技术、医疗保健、通信服务和可选消费板块贡献，其中以AI与半导体为代表的科技行业居于上涨主轴。相较之下，传统周期和防御性板块受到资金挤出与盈利修复缓慢的双重压力。 02 财政主导框架下，对资产价格而言，货币政策变动的影响已被削弱，财政支出的影响或将持续加强。具体到债市，短端受货币政策影响仍然显著，但长端受制于国债供给与风险溢价的约束，难以形成持续下行趋势。因此，传统的货币-信用-利率的跟踪体系已经不再完备。随着全球财政突破、政府部门成为宏观杠杆扩张的主力，债市观察体系的侧重点正在发生迁移，主要有四个方面： / 02 政府杠杆率显著上升。中央增发国债、地方化债力度上升、专项债明显扩容，财政发力维持总需求稳定。截至2025年10月27日，地方债发行超9万亿元，国债市场发行超13万亿元，均超去年同期。 居民部门去杠杆、非金融企业部门杠杆率上行乏力。居民收入与支出增长同步放缓、房地产行业景气度改善有限，致使居民和企业部门短期内无强烈加杠杆意愿。9月社融延续同比少增，信贷投放延续弱势。虽然有消费贷贴息政策支撑,但居民短贷的增长相对有限:企业贷款中，短贷表现继续明显好于中长贷。 02 经济基本面仍处在偏弱复苏区间，但财政发力与资金面宽松对权益市场形成了强力支撑。CPI、PMI与社融等宏观指标的改善仍显温和。与之相对应的是，A股企业盈利状况到2025年3季度才出现温和改善。 而在流动性宽裕、财政发力之下，市场行情明显走强，上证指数较25年初上行19.25%，其中高弹性股票估值上行明显，创业板指、科创50在25年涨幅均超50%，情绪与风险偏好显著抬升，呈现“市场先行、基本面滞后”特征。 02 市场资金偏好与政策导向叠加，新旧经济资产表现出现明显分化。科技、先进制造等战略新兴产业成为推动本轮权益上行的核心动力，而传统周期与金融地产板块则表现相对疲弱。科技（TMT）与先进制造板块25年涨幅分别达到45%和35%；与之相对，周期行业、金融地产涨幅仅有22%和10%。 从产业景气度指标来看，PMI整体温和改善；EPMI（战略新兴产业PMI）持续强于传统制造业，表现出结构性繁荣。2025年9月PMI为49.8，环比增长0.8%；10月EPMI为59.7，9月、10月环比增速分别为9.6%、14%。 债市不再定价“基本面”了吗？我们认为并非如此。经济基本面作为债市定价的基础，指向的是利率尤其是长端利率的定价要参考基本面，并不意味着经济基本面的情况能够跟债市利率“一一对应”。 特别是在低利率环境中，债市感知的“大幅波动”和经济逻辑下的“大幅波动”颗粒度并不一致。假定名义利率的理论中枢在1.8%，可能1.8%±20BP都是很合理的范围。但在低利率情况下，由于基数较低，10BP级别就是很大的波动，但实际上，10BP级别的利率变化反映国内实际经济的变化可能是微乎其微的。 事实上，2024年末债市利率快速下行或也并非由于“基本面”，主因是非银机构抢跑、超前兑现降息预期以及对权益市场“924”后再次走弱的对冲，当下由于情绪变化、资金流出等，债市回吐前期下行量也属正常。 03 从行为金融的角度看，债市利率定价的过程不是抽象推演，需要依赖具体的机构行为。面对权益走强的挤压，能够“定价经济”逆势推动债市利率中枢下行的力量，主要是银行、保险和对冲资金，但由于各种原因，当下这些机构定价“基本面”的能力在深度和广度上都受限。 银行：存款搬家中负债端资金流出，且银行间中长期资金成本偏高+当前政策变化不利于银行兑现利率下行+博弈利率波段的积极性可能也偏低保险：虽然倾向于逆势“高点入场”，但权益走强使得其对“高”刚性收益的定义必然提升；券商自营、私募、保险金年金等：配置债券类资产及国债期货更多是短期博弈，或者是对冲股票和商品行情波动。短期内是否加仓债券要看权益走势，且对债市的影响主要在超长债。 VS 债券兼具融资属性与投资属性，即债市定价时同时存在信贷比价vs.风险资产比价的逻辑。（1）融资属性层面，债券与贷款本质相同,其收益率与贷款利率长期存在替代关系;（2）投资属性层面，债券属于资本市场中的风险资产，需在多资产体系中与股票、商品、高股息资产等竞争资金。 为什么历史上看，贷款利率与债券利率确实有较强的相关性？微观视角下，信贷比价的牵引存在但影响相对有限，但更重要的原因可能是二者受制于同一政策利率锚（前期主要是1年期MLF利率）。 债市的主导逻辑将更多取决于风险资产比价，主要原因有三：1、当前政策组合是财政优先、货币跟进；2、存款搬家和存款活化削弱银行定价权重；3、制度变化因素（如免税取消等）使债券相对性价比进一步降低。 03- 股市“赚钱预期”短期下降，债市的独立性已经在逐步显现。对比股债行情，债市行情修复的前置条件已从“权益市场明显回调”，逐步转变为“权益市场不大幅上涨”。9月大幅同比少增的非银存款亦能够在侧面起到印证。我们认为原因可能在于股市充足的“赚钱预期”短期下降。 基于夏普比率，假设股市继续走强，债市利率的上限在哪？ 用沪深300ETF和上证10年期国债指数来对比两类资产的赚钱效应。股市的年化波动基本是债市的10倍以上，如果股市整体的预期上涨幅度在5-10%，对应债市投资的目标收益在1.9-2.4%。 考虑流动性优势和潜在的资本利得收益，1.9%左右的10年利率债相较权益的优势比较明显。 2026年：上半年暂不必过度定价经济复苏加