低利率预期反转下的固收+资产复盘与2026年研判：博弈名义变量与局部背离

博弈“名义变量”与“局部背离” 低利率预期反转下的固收+资产复盘与2026年研判 本报告导读： 相比于上世纪90年代的经验，2020年后全球利率反弹背后的经济和固收+资产逻辑演绎的经验或更值得关注。 孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880125042242 投资要点： 2026年的摊余债基打开，信用会有二次行情吗2025.11.16分化加剧，博弈修复2025.11.06股债恒定ETF：海外经验与国内前景2025.11.03固收加乘胜追击2025.11.012026年，信用债“抗跌性”可持续吗2025.10.30 在这一过程中，我们观察到宏观变量与资产价格之间的传导逻辑出现了“三重背离”：首先，政府杠杆率持续上升，而居民和企业部门杠杆率上升不多甚至下降，利率却在政府杠杆提升后，不依赖居民企业杠杆的复苏就快速增加；其次，虽然财政发力、政府杠杆上升，但经济状况未必显著改善，但股市持续走高、债市表现震荡；资产内部以科技为代表的新经济与以传统行业为主的老经济表现分化。 虽然与海外经验不完全相同，但国内经济、债券利率和类固收多资产与2019年来的海外经济和固收资产逻辑，有一定的相似之处。我们认为可以理解为“局部背离”。从海外经验看，政府杠杆快速扩张后债市从慢到快可能面临四种因素导致债市利率提升，分别是其他风险资产比价的挤压，通胀拉升名义利率，货币当局由于盯住通胀而加息或延缓降息，部分国家出现主权信用风险。后两者在中国发生的概率不大，更需关注“股债跷跷板”和通胀的“局部背离”这两个“名义变量”变化。2026年的上半年，利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平（前期不理性下行的回吐），10年期国债或回调至约1.9%左右，利率期限结构可能走陡。 考虑“局部背离”，固收+中较易获取的收益和利差已经初步抹平，后续寻求α更为重要。遵循三条逻辑：风险偏好的提升是大势所趋，但也需关注部分资产的尾部风险，可根据“价”和弹性的分化选择资产和策略。转债供需错配逻辑坚挺，“攻守兼备”下需要紧跟科技和弹性品种，形成固收+的进攻端。权益中的红利板块具备类固收属性，当前股息率较债券收益率而言性价比仍然凸显，其哑铃配置仍有空间。2025年REITs市场面临的问题仍然存在，资产β难以大幅改善，需要更加仔细的寻找有利的板块。银行息差的改善仍然依赖负债成本的下行，银行存款资产可能同时面临降价和降期限的双重压力。海外债市绝对收益率仍处于吸引区间，也需要更精细化的配置思路，哑铃型策略一端配置优质主权债锁定票息和久期保护，另一端精选基本面扎实的企业债捕捉利差收入，同时严控下沉风险。风险提示：数据口径不一、或有遗漏；对国际局势不确定性和国内 政策理解不到位；财政货币政策逻辑变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2020年来全球“财政主导”框架，缘何能刺激利率快速上行......................32.海外财政发力下的宏观经济和资产特征：三重背离...................................52.1.不同经济部门之间杠杆的背离................................................................62.2.经济实际与名义变量背离........................................................................72.3.新老经济资产表现的背离........................................................................93.债市趋待新的利率跟踪坐标系......................................................................94.“局部背离”下的2026：国内固收+大类资产研判......................................114.1.政策和经济：“局部背离”下，名义变量的变化是关键.......................114.2.2026年的债券利率定价：盯住名义变量..............................................134.3.固收+资产“价”的分化，博弈α的时代.................................................155.风险提示........................................................................................................18 固收市场在分析低利率产生和变化的经验时，往往偏好比较部分发达国家上世纪90年的“长期低利率”经验。但事实上，2008年以后特别是2020年前后，全球的货币财政体系发生了巨大变化，这种“新框架”可能对当前国内经济和固收+资产走势预判的借鉴意义更强。 2020年以来，海外各国通过政府“突破式”加杠杆，低利率被快速扭转，经济出现“三重背离”。在这种情况下，利率上行节奏、利率预判的指标体系和固收+多资产投资策略都发生了较大变化。分析海外经验和国内经济债市变化。我们认为2026年债市利率中枢有跟随“名义变量”出现有限反弹的可能，而各类固收+资产由于跟踪不同的“名义变量”和新老资产，或出现明显的差异，博弈α的空间增大。 1.2020年来全球“财政主导”框架，缘何能刺激利率快速上行 自2020年以来，世界各国以财政发力对冲经济下行压力的趋势日益明显，近年来美国等国的财政力度更是开始突破约束。在这样的情况下，财政/货币政策-经济-资产的传导逻辑发生了一定变化，由传统框架逐渐向财政主导的框架迁移。 在传统的新古典/货币主义框架下，货币起主导作用：1）货币政策是更为灵活的调控经济手段，且比较独立。央行以控制通胀为目标（泰勒规则），利率水平变动以影响信用成本的途径影响总需求。财政刺激有约束。政府预算遵循“跨期预算约束”，赤字增加需要通过未来加税或削减支出来抵消。在长期均衡中，政府债务占GDP比例不能无限膨胀。2）政府和货币财政政策扮演“守夜人”或熨平经济波动的职责，超常规政策加码的目的是推动经济走出衰退，故政府杠杆上行需要能尽快推动居民和企业杠杆上行，而不应该持续挤占。3）资产价格变动是政策刺激-经济复苏链条的结果，当然由于预期的原因，不排除资产在经济复苏前期即开始涨价，或围绕经济真实增速上下波动，但其持续高涨仍然依赖经济数据或实际经济变量走强的支撑。故在政策发力前期，往往股债同向运动的概率较大。 而在新兴的财政“突破式”主导的框架下：1）财政突破约束。政府通过大规模举债不断创造需求，且存量赤字和利息不全依赖未来收入弥补，而是通过债务货币化或债务再融资来维持，货币政策被动配合。利率水平不再仅服务于通胀目标，而是要兼顾财政可持续性。有些时候会使得货币政策陷入两难，或对经济影响力减退，一方面，央行为了避免主权债务市场失序，有时不得不配合财政政策，即便通胀风险上升也要压低政府融资成本，另一方面央行的货币投放往往被高收益资产或国家杠杆吸收，对实体融资支撑有限。2）财政主导结果不一定能创造顺畅的经济-资产走强循环，风险和价格指标拉升较多，但传统实体经济、非政府杠杆复苏缓慢，部分国家居民实际生活水平提升受阻，导致财政政策迟迟不能退出。3）财政发力、货币配合之下，经济刺激政策和货币投放直接支撑各类名义变量、资本市场而非实体经济，股债不再同时受益。资金偏好流向弹性较好的权益市场，短期内股市估值快速抬升，进一步吸收资金形成循环，同时货币投放+国内制造业萎缩导致名义变量如CPI等快速提升。这些都导致利率上行或大幅波动，此时实体经济融资较难接受这种“偏贵”的资金成本，而这进一步提升了弹性较佳的权益市场对资金的相对吸引力。 复盘历史，这种海外财政主导框架的雏形始于2008年金融危机，彼时各国纷纷开启大规模财政刺激。到2020年，疫情冲击之下财政刺激再临。与2008年不同，这一次财政发力的规模、速度更强。由于疫情封锁导致私人部门投资和消费骤降，传统货币政策传机制失效，利率再低也无法刺激信贷需求， 需要财政政策稳定经济。各国政府纷纷启动大规模赤字支出，直接托底企业与居民部门：美国先后推出多轮救助法案，其中第一轮CARES Act的规模约2.2万亿美元，是史上最大规模单笔财政刺激之一；欧洲启动总规模约7500亿欧元的“复苏基金”（Next Generation EU）；日本则通过多轮补充预算、现金补贴和各类基金安排，为家庭和企业提供支持。财政在此轮危机中成为了“主导变量”，而货币政策再次“被动配合”——央行的资产负债表快速扩张，以量化宽松（美国）、购债计划（欧盟PEPP、日本YCC等）来维持超低利率环境，保障财政融资的可持续性。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究整理 资料来源：OECD，国泰海通证券研究整理 资料来源：WIND，国泰海通证券研究整理 从这一时期开始，货币不再单纯追求控制通胀，而是同时服务于财政可持续性与资产价格稳定。以美联储为例，自2020年3月起至2022年初，美联储实际开展了明显的“准财政化”操作：例如通过SMCCF/PMCCF等工具，购买企业债和企业债ETF，并持续扩大对美债和MBS的购入。其资产 负债表规模从疫情前约4万亿美元迅速膨胀，至2022年初接近9万亿美元。财政赤字与央行扩表几乎同步，显示出两者之间的高度耦合。 2020年这一轮财政刺激，和2009年的作用层面亦有差别，金融危机时的救助侧重修复资产负债表，需求修复缓慢、通胀长期低迷，因此低利率环境维持七年之久；疫情后的刺激侧重拉动需求，直接向居民和企业转移收入，因此经济复苏与通胀高企很快到来。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 而2024年以来，财政发力甚至出现“突破”态势：一方面是指财政赤字率/政府杠杆率突破了长期制度性上限，另一方面则意味着财政对宏观与市场周期的主导地位进一步强化。 美国方面，财政赤字水平在疫情后短暂回归下降，却又在2024–2025年再度抬升，显示出“逆周期赤字常态化”的特征；欧盟各国明显增加财政开支，虽有债务规则约束，但已有预算外基金的突破之举（德国），英国在脱欧后亦采取扩张性财政以托底增长。日本长期处于高赤字、低利率的格局下，近来本已结束YCC、且政策利率上行，而一贯主张积极财政、超低利率的高市早苗新近当选，后续财政与货币政策的施行还有待观察。新兴市场也明显呈现出财政扩张态势。 资料来源：Wind，BIS，国泰海通证券研究整理 资料来源：Wind，BIS，国泰海通证券研究整理 2.海外财政发力下的宏观经济和资产特征：三重背离 新的“财政突破”格局日益彰显，全球范围内的宏观-资产价格逻辑由传统的“货币主导”迁移向了“财政主导”。在这一过程中，我们观察到宏观变量与资产价格之间的传导逻辑出现了一定变形：首先，政府杠杆率持续上升，而居民和企业部门杠杆率上升不多甚至下降，但利率却在政府杠杆提升后，不依赖居民企业杠杆的复苏，就快速增加。这一现象在发达经济体和部 分发展中国家中普遍存在；其次，虽然财政发力、政府杠杆上升，但经济状况未必显著改善，而股市持续走高、债市表现震荡；具体到资产内部，以科技为代表的新经济与以传统行业为主的老经济表现分化。我们将这一条逻辑上的三处变形总结成“三重背离”。 2.1.不同经济部门之间杠杆的背离 传统的经济扩张通常依靠居民与企业部门的信用派生来拉动投资与消费，政府部门仅在衰退期承担逆周期职能。同时一般认为企业/居民杠杆上升是拉升利率的必要条件。 然而进入财政主导阶段后，居民与企业部门出于风险偏好下降、资产负债约束强化等原因趋向稳杠杆甚至去杠杆，政府部门则通过发