旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告

【宏观专题】 旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告 ❖前言：近几年来，全球宏观持续面临十年乃至百年一遇的大变局，上至全球国际秩序，全球贸易摩擦，大国军事冲突，大国经贸冲突，全球新冠疫情，下至全球科技革命，全球能源革命，中国地产转型，美国贫富分化。过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析宏观问题，在转型显性化+旧总量因果规律弱化的双背景下，视野拉长，主动求变，秉持第一性原理，打碎宏观供需颗粒度进行中观重组，挖掘新观察视角、新比较方法、新趋势方向，上对政策建议，下对投资选择，皆至关重要。简言之，立百年变局之下，于旧相关性破执，对旧线性外推立警——“旧尺难刻新舟，胜负定于中游”。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 本篇报告首先以范式切换为切入口，基于正在发生的全球供需两端的大重构，讨论如何构建新的宏观分析范式，并在新范式下，重构中期维度的大类资产的宏观函数。其次结合当下的宏观数据，讨论下半年的经济走势、资产走势、主要的不确定性因素。我们认为，之所以需要进行范式切换，源于全球经济三方面的剧烈变化。包括全球能源体系的重构、美国经济的需求重构、中国经济的供给重构。这些变化会带来经济循环模式的变化，包括一国经济的不同部门之间的交互，以及国与国之间的交互。进而在经济的未来推演上会获得有别于旧范式框架下的观点，这对投资而言意义重大，因为资产的中期走势在新旧两种范式的推演下差别巨大。我们基于新范式给出资产的中期观点。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 ❖PART1：新范式的由来：全球经济的供需两端重构 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 主要包括三部分内容。分别是世界的转型，能源体系大重构。美国的转型，需求体系大重构。中国的转型，供给体系大重构。 ❖PART2：新范式的内核：研究对象的互动关系重构 以上三个正在发生的供需重构，对于中国经济而言，深刻影响着四个部门的分析框架。分别是企业、居民、政府、金融。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com ❖PART3：新范式的推演：慎用宏观运行的历史规律 经济研究，从总结过去到推演未来是常见的分析方法。在全球供需重构，经济部门之间的互动关系重构的背景下，简单的线性外推极易落入经验主义的陷阱中。我们认为，三大宏观经验规律正在发生变化，是后续资产判断时需要予以重视的地方。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com ❖PART4：新范式的影响：大类资产的宏观函数重构 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com 1、中期维度对于资产配置而言，股债不对称周期迎来转变。1）旧范式下，股债均有一定的不对称现象。2）新范式下，股债不对称周期或均会有所改变。股债共同的定价因子是物价，而物价是供需的结果。参考上文分析，我们判断供需关系的不对称问题有望有所改变，因而，传导至股债层面，或将是股票的上行时间会更长，债券利率的下行时间会缩短。2、权益：战略看多中国中游制造。我们对传统三驾马车需求视角进行修正， 证券分析师：袁玲玲邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 将供需颗粒度打碎重组，建立基于上中下游的中观观测框架，该框架与历史胜负手的转换高度吻合，2005-2015年的上游材料（地产产业链、基建产业链）是周期轮动的关键胜负手；2016-2021年的下游消费是胜负手；2025年到未来一定阶段内，中游制造是最值得重视的胜负手。 证券分析师：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】不一样的居民净资产修复》2026-05-14《【华创宏观】地缘扰动降温，美欧货币政策分化——全球货币转向跟踪第13期》2026-05-13 3、黄金：三重看多逻辑均未改变。4、汇率：人民币中期维度具备升值潜力。5、美元指数：中期韧性或不宜低估。 ❖PART 5-7：下半年的宏观经济运行、资产走势、不确定的性讨论 对于资产配置而言，我们继续强调在物价回升，非银存款高增、股债夏普比差维持高位的背景下，权益资产将继续强于债券资产。权益的结构上，继续看好中游制造。对于债券，中性偏谨慎。 ❖风险提示：油价走势不确定性较大，美联储货币政策不确定性较大。 投资主题 报告亮点 本篇报告首先以范式切换为切入口，基于正在发生的全球供需两端的大重构，讨论如何构建新的宏观分析范式，并在新范式下，重构中期维度的大类资产的宏观函数。其次结合当下的宏观数据，讨论下半年的经济走势、资产走势、主要的不确定性因素。我们认为，之所以需要进行范式切换，源于全球经济三方面的剧烈变化。包括全球能源体系的重构、美国经济的需求重构、中国经济的供给重构。这些变化会带来经济循环模式的变化，包括一国经济的不同部门之间的交互，以及国与国之间的交互。进而在经济的未来推演上会获得有别于旧范式框架下的观点，这对投资而言意义重大，因为资产的中期走势在新旧两种范式的推演下差别巨大。我们基于新范式给出资产的中期观点。 投资逻辑 主要分为七个章节。其中章节一至四围绕着新范式的讨论背景、新范式的主要内核、新范式的宏观影响，以及新范式下中期维度的主要资产的看法进行展开。章节五至七，进一步聚焦下半年展开讨论，包括下半年的宏观指标运行、下半年的资产走势，以及下半年的面临的主要的宏观不确定性。 目录 上篇...........................................................................................................................................15 一、新范式的由来：全球经济的供需两端重构...................................................................15 （一）世界的转型：能源体系大重构...........................................................................15（二）美国的转型：需求体系大重构...........................................................................161、美国的经济循环正在重构.....................................................................................162、美国重构的核心在需求侧.....................................................................................17（三）中国的转型：供给体系大重构...........................................................................221、中国的经济循环正在重构.....................................................................................222、中国重构的核心在供给侧.....................................................................................23 二、新范式的内核：研究对象的互动关系重构...................................................................26 （一）新旧经济与产业：制造国的时代红利...............................................................26（二）新旧经济与金融：银行业的角色转变...............................................................28（三）新旧经济与财政：财税制度的新组合...............................................................29（四）新旧经济与居民：收入财富的新格局...............................................................31 三、新范式的推演：慎用宏观运行的历史规律...................................................................33 （一）美国周期新范式：周期主导者的渐变...............................................................33（二）中国周期新范式：周期不对称的调整...............................................................36（三）中外互动新范式：供需关系的再平衡...............................................................37 四、新范式的影响：大类资产的宏观函数重构...................................................................39 （一）资配：股债不对称周期的转变...........................................................................39（二）权益：战略看多中国中游制造...........................................................................40（三）黄金：三重看多逻辑均未改变...........................................................................41（四）汇率：中期维度或有升值潜力...........................................................................43（五）美元：长期透支难掩中期韧性...........................................................................44 下篇...........................................................................................................................................47 五、展望下半年：主要资产走势讨论...................................................................................47 （一）资配：权益强于债券....................