2015年春季策略会宏观分析：“旧”经济下行，“新”经济托底

“旧”经济下行，“新”经济托底 —2015年春季策略会宏观分析 2015年4月8日 证券研究报告 证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512070002 基本内容 重构更为全面、高频的经济增长指标； 政策驱动因素的变迁：“双轮驱动”—>“四位一体” 年内经济看法： 经济暂难脱离困境； 通货膨胀有望探底回稳； 货币政策宽松取向依然，财政政策预计下半年发力；  重构全面、高频的经济增长指标 重构全面的增长指标：产业分化持续 经济转型是必然，单纯的二产业来衡量整体经济局面并不全面； 股票市场已经开始接受新经济的形态，债券市场也必然走向切换； 闻IP而变色的情况值得重新审视；（欢迎关注我们的新经济报告） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 更为全面高频的经济增长指标 寻求衡量三产业变化的历史指标； 综合全面的经济指标可能更适合于衡量就业压力，进而传递更合适的政策预期； 一个挑战（理论上未解决）：三产业是否能独立于二产业，产生长期的背离态势？ 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理  政策驱动因子的变迁：“双轮驱动”—>“四位一体” 政策预期：由“双轮驱动”到“四位一体” 影响政策走向的因素在扩充，相机抉择难度在上升； 如何令四因素更简单表述出来，如何做各因素的权重划分？ 分久必合：在影响中国的两大“顽症”发生变迁后四位一体依然存在回归双轮驱动的可能： 刚性兑付所引发的债务杠杆去化问题； 对于人民币汇率市场决定的恐惧问题； 螺旋式变化：“双轮驱动”—>“四位一体”—>“双轮驱动” 短期内（年内）对四类因素的定性判断 对于增长和通货膨胀问题的判断： 核心是增长； 增长不存在一阶改善的可能，但是存在二阶改善的可能； 短期内我们对于刚性兑付的破除持悲观预期，需要注意事实上“刚性兑付”的主体是什么： 市场更关注的刚性兑付不是民营资本，而是缺乏预算软约束的国有融资 在人民币没有取得国际化地位前（市场份额、人民币加入SDR），汇率政策依然会阶段性的优先于利率政策，虽然这和一个大国身份并不相符合；  经济暂难企稳，通缩压力不大 经济增长：外患尚不足虑 尽管近期美国经济增长因天气等因素暂时回调，但私人消费对经济增长的持续拉动表明经济复苏的良性循环已经启动； 在QE的刺激下，当前欧元区信贷增速和银行部门杠杆率双双回升，复苏前景渐明朗； 新兴经济体的复苏步伐虽落后于发达经济体，但当前企业景气正加速扩张。 1213141516171819-4-202468101214200720082009201020112012201320142015同比（%）欧元区私人部门信贷银行杠杆率（右）464850525456582012201320142015综合PMI新兴经济体发达经济体-6-5-4-3-2-1012345200420062008201020122014政府消费和投资净出口私人投资私人消费对美国GDP同比拉动（%） 国内经济：为何预期中的二阶改善没有发生？ 为什么经验中的“预计”没有发生？ 1、财政底没有发生； 2、金融底并不稳固，甚至存在夭折风险 二季度的经济增长面临“基数走高”+“环比不确定”的挑战； 环比因素的确定依赖于“金融底+财政底”的先行构筑； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 二季度：金融底恐破，经济下行压力不减 二季度的工业增长同比增速依然下行压力巨大； 预计工业增加值同比见底月份为7月份； 按照2015年社融全年15万亿，信贷11万亿来看，3-6月份金融增速将再度回落：金融底难守！ 财政底需要密切观察； 因此，经济增长环比超预期崛起的概率有限！ 资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 通胀率无忧，风险因素有限 全年CPI水平在1.7%附近，上半年波动，先扬后抑，下半年趋势性更强； 在经济稳定的前提下，不存在需求收缩引发的通缩问题； 在整体通胀预期不高的背景下，两大风险点值得关注，可能造成预期差： 美圆逆转是否可引发的大宗商品价格上涨？（基本面是核心） 猪周期启动（从同比角度来看，四季度是重要窗口时期）； 年内经济展望一览 对于2015年年内经济、政策走向看法： 二产业经济增速一、二季度依然回落，三产业稳定； 整体GDP在二季度有破“7”危险，三季度开始有望回升； 通货紧缩压力不大，三季度开始CPI有望温和回升； 货币政策依然宽松取向，但是力度不宜高估计，预计二季度一次降息、一次降准； 财政政策是最值得期待、观察的政策，预计发力时间点在三季度；