美伊协议：市场为和平定价，经济仍为战争买单

安联研究 | 2026年6月16日美伊协议：市场为和平定价，经济仍为战争买单 总的来说 •市场庆祝了霍尔木兹海峡冲突的结束。经济尚未赢得这种缓解——并且对于大多数家庭、企业和政府来说，情况可能会在好转之前变得更糟。物理重新开放是一个多个月的过程，不是一个开关。美国-伊朗谅解备忘录和60天停火标志着有意义的转折点，但它们只是降级框架，而非最终解决方案。正常化将是缓慢的、摩擦的、可逆的，而市场在传输滞后甚至达到顶峰之前就已经提前消化了好消息。仅清除地雷就需要30至50天。之后，商业交通的恢复速度将取决于船东的信心——1988年伊朗-伊拉克的前例表明，即使在美军护航下，恢复正常条件也花了超过三个月的时间。我们的基本案例预测，在三个月内恢复4-5 mb/d中断的65%，四个月内恢复80%，并在年底前实现全面正常化。走廊的重新开放是在管理而非自由航行下进行的。任何在核谈判或黎巴嫩停火执行上的失误都将重置时钟。 路易·苏布兰 首席投资官兼首席经济学家ludovic.subran@allianz.com Jordi Basco Carrera 私募市场负责人jordi.basco_carrera@allianz.com Ana Boata 经济研究负责人ana.boata@allianz-trade.com ana.boata@allianz-trade.com 马克西米利安·邦-莫厄尔 高级投资策略师maximilian.bong@allianz.com •能源价格下降，但通货膨胀峰值到来晚于市场预期布伦特原油在第三季度稳定在每桶80美元，然后在第四季度降至每桶75美元，并在2027年底降至每桶67美元。过去能源价格的上涨仍在供应链、公用事业账单和租金中体现。2026年美国消费者价格指数（CPI）平均为3.3%，核心CPI在第四季度达到3.1%；欧元区通货膨胀在第四季度达到3.4%，然后在2026年降至平均水平3.1%。实际工资仅在2027年第一季度转为正值。市场对通货膨胀预期的调整至少领先数据两个季度。 Lluis Dalmau，中东和北非地区高级经济学家lluis.dalmau@allianz-trade.com lluis.dalmau@allianz-trade.comGuillaume Dejean 高级部门顾问guillaume.dejean@allianz-trade.com •冲击波影响到每一份资产负债表，但欧洲留下的创伤最深。美国凭借结构性优势承受冲击：作为一个净能源出口国，它通过更高的采矿收入和财政收入获得贸易顺差的意外收益，同时税收减免减轻了家庭负担，而人工智能驱动的投资维持了企业的资本支出。欧洲没有这样的抵消因素。欧元区各国政府今年迄今为止仅部署了1200亿欧元——占GDP的0.1%——德国的国防和基础设施刺激措施是唯一的消费支柱。家庭面临更尖锐、更持久的压力：能源账单占可支配收入的比例高于美国，英国和荷兰的浮动利率抵押贷款风险更高，消费者信心尚未恢复到战前水平，实际购买力将在2026年大部分时间保持压缩。对于企业而言，能源成本缓解，这在交通和石化行业尤为明显，燃料占运营成本的25-40%，直接填补了这一需求空白。定价能力是分界线：航空公司和品牌制药商可以通过附加费来捍卫利润率；汽车OEM和仿制药制造商则不能。投入成本正在下降，但工资账单在2027年仍将保持高位，上市公司现金已下降3%，至36.7万亿欧元。任何停火协议的破裂将同时使三种压力重新耦合——在家庭仍在消化第一波冲击、财政空间耗尽的同时重新点燃投入成本——鉴于欧洲能源强度更高、贸易开放度更大、没有剩余空间进行转移，欧洲将面临更大的风险。 Björn Griesbach 宏观经济与资本市场负责人bjoern.griebach@allianz.com 帕特里克·克里赞 高级策略师 固定收益patrick.krizan@allianz.com Ano Kuhanathan 企业研究负责人ano.kuhanathan@allianz-trade.com 美国·赫南德斯 高级投资策略师america.hernandez@allianz.com 伯恩哈德·希施，利率及新兴市场负责人bernhard.hirsch@allianz.com 伯纳德·赫希@安联集团.com亚历山大·赫尔特 股权与信用部负责人alexander.hirt@allianz.com •对于中央银行来说，政策失误的风险自2022年以来达到最高。美联储和欧洲央行预计在下半年还将各有一次加息——美联储可能在9月，当核心CPI超过3%时，欧洲央行则可能在年底前——在需求下降为2027年下半年降息打开大门之前。两家央行都面临着时间一致性难题，因为通胀压力将迅速消退，而它们对滞后性措施的依赖性将继续为在第四季度进一步加息提供理由。在已经脆弱的家庭和公司背景下过度收紧货币政策，对于这两家银行来说都是一种可能且低估了风险的情景。但美国仍保持着更强的增长势头以吸收进一步的收紧，而欧元区的增长已经非常脆弱。 玛丽亚·拉托雷，B2B行业领域顾问maria.latorre@allianz-trade.com 姚璐投资策略师yao.lu@allianz.com 林娜·曼特希 投资策略师lina.manthey@allianz.com 加兰斯·塔隆 经济学家garance.tallon@allianz-trade.com •对于资本市场，信号是轮动和持有，而非重估。股票市场从未将冲突视为系统性冲击——美国MSCI指数上涨约8%，欧洲MSCI指数上涨约5%，因此，好消息带来的上行空间有限，但坏消息导致的下行空间却很大。估值位于85百分位，盈利位于92百分位（MSCI全球，20年历史）；夏末前出现5-10%的回调是合理的。在欧洲、周期性和能源敏感性行业倾斜是必要的，以应对广泛的上涨。在信贷方面，EUR IG大约在77bps，US IG大约在72bps，接近历史最低值；这笔交易保护了套利交易，而不是开启新的压缩。在利率方面，欧洲曲线的短端和中间段提供了最具吸引力的超额收益（前端约35bps，中间段约20bps），而长期端仍面临财政供应的脆弱性——牛市变陡，而非并行上涨。在私募市场，收益体现在活动上——更坚定的退出，更平滑的再融资——而非在标记上。 •救援是呼吁，不是完全安全。市场提前兑现了和平红利；经济数据尚未证实这一点。通胀在好转之前将变得更糟。家庭和财政压力将持续到2026年。而且，这笔交易仍然取决于核谈判和一场多方面停火，后者有着糟糕的记录。这种不对称感令人不舒服：好消息带来的上涨幅度有限；坏消息带来的下跌则迅速、混乱且相关。反应迟缓的成本将远远超过保持谨慎的成本。 这笔交易如何影响我们的经济展望？ 美国和伊朗达成了一项临时协议，协议将于6月19日签署，建立为期60天的停火，并为霍尔木兹海峡的重新开放铺平道路。经过四个月的动荡，这些动荡动摇了能源市场并促使央行重新开始货币紧缩，这一宣布标志着重要的转折点，降低了能源价格和通货膨胀的上行风险。该协议最好被理解为一种逐步降级框架，而不是最终解决方案。它在一个多区域前沿建立了为期60天的停火，为伊朗核计划谈判和更广泛的地缘政治安排打开了窗口。一项关键规定是授予伊朗在此期间自由出售石油的临时豁免，这意味着即使在没有全面解除制裁的情况下，与当前受限水平相比，出口可能迅速增加。该协议还设想了一种逐步放宽制裁的方法，条件是遵守谈判进展。尽管具体的顺序尚不明确，但美国似乎将永久解除制裁与关于伊朗核活动的可验证承诺挂钩。这种条件性引入了重大的实施风险，因为谈判的延误或挫折可能会迅速破坏整个进程。同时，该协议正式将所有活跃前沿的降级纳入其中，包括黎巴嫩，尽管参与者本身已将这一维度识别为安排中最脆弱的元素。从能源市场角度来看，该协议包含了几项重要规定。霍尔木兹海峡预计将在6月19日清理水雷作业后重新开放，而特朗普总统在协议宣布的第一小时内表示，交通将“免费”，伊朗后来表示，它打算对通过这条水道离开德黑兰的船只收取“服务费”，这表明伊朗在海峡上仍有一定的影响力。这些费用将采取何种形式尚不清楚，但已经提出了环境费用。 需要关注哪些因素以确保交易可持续？协议的可持续性将取决于其在头60天的执行情况。四个指标将特别重要需要监控。首先，海上安全方面的进展，特别是扫雷作业的速度，这可能需要30至50天才能完成，以确保航道完全运营。其次，通过霍尔木兹海峡的商业交通恢复速度（船舶进出），这最终取决于对该行业的信心水平和提供给船东的安全保障。第三，战争风险保险费率和运费率的演变，这将为船东和租船人是否认为安全环境足够稳定以恢复常规运营提供早期迹象。最后，关于伊朗核计划的谈判进展以及包括黎巴嫩在内的其他地区战线的停火维护，因为这些是支撑协议的关键政治条件。历史经验表明，信心的恢复通常比物理接入慢。在1988年伊朗-伊拉克停火后，尽管部署了美国海军护航，但商业交通需要几周时间才开始恢复，而恢复正常运营则超过三个月（见图2A）。这意味着即使在有利情景下，海峡也可能不会在第四季度之前恢复到危机前的吞吐量（见图2B）。因此，相对平静的时期可能会被短暂的动能事件打断，关键测试是这些事件是否保持可控。最终，协议的持久性将不是通过安全事件的缺席来衡量，而是通过各方防止孤立中断升级为重新关闭处理全球约五分之一石油需求的航道的能力来衡量。 展望未来，我们认为石油和天然气贸易流将通过年底逐步实现正常化，而不是立即恢复到冲突前的状况。这反映了现有的库存限制以及完全重启海湾地区生产和航运物流所需的时间。在此期间，流量的部分重新路由、美国、加拿大、俄罗斯和拉丁美洲的更高出口、战略储备的释放以及适度的需求破坏将继续抵消大部分供应中断。大部分有效供应缺口将在三到四个月内关闭，大约在三个月内恢复65%的短缺供应，四个月内恢复近80%。关键的是，油气管网的直接破坏缺失防止了中断演变成长期的结构性供应冲击。我们现在预计布伦特原油将在2026年第三季度平均为80美元/桶，因为初步的供应冲击部分解除。目前，市场正在消化约4-5百万桶/天的供应中断，同时大约2-3百万桶/天的需求破坏持续存在，尤其是在受供应短缺和高价影响最严重的亚洲经济体。这两种力量在第三季度相互抵消：供应的恢复看跌，但同时的需求复苏限制了下行空间。净效应是价格稳定在大约80美元/桶，因为市场重新调整到一个现在风险已消除长期霍尔木兹关闭的世界——暂时如此。到2026年第四季度，油价应进一步下跌至75美元/桶，因为供应正常化超过了需求的复苏。波斯湾地区的生产商，在连续数月的停产后，急于夺回市场份额和收入，预计将恢复产量，其速度略快于消费的反弹，使季度平衡略有盈余。天然气市场状况也预计将放宽，对欧洲和 亚洲买家，我们预计2026年价格平均为43欧元/兆瓦时。我们还修订了2027年的年度平均油价预测至70美元/桶——反映出市场供应结构更加充足。大约有4百万桶/日的增量产量可能会涌入市场：伊朗产量恢复至接近高水平，欧佩克随着供应危机的过去而逐步解除剩余的自愿减产，以及来自美国和委内瑞拉的欧佩克外增长。在需求方面，1百万桶/日的增量消费抵消了部分供应激增：全球活动复苏，亚洲工业需求反弹，最重要的是，炼油厂和战略储备管理者的大规模补货为实物需求提供了持久支撑。结果是供应充足但并非“超级过剩”，将布伦特油价锁定在60年代中期至70年代中期之间，主要风险是供应增加幅度大于预期。 到 Hormuz海峡（进出）的运输和石油天然气生产的全面恢复（年底）时，缓解因素将继续发挥作用，即需求的破坏有助于减缓全球储备的枯竭，而财政支持措施将旨在缓冲通货膨胀的冲击。需求破坏正逐渐帮助市场重新平衡。目前，石油需求破坏正在以大约每日250万桶的速度运行，尽管这很大程度上反映了中东冲突升级后的即时影响。假设从六月开始逐渐恢复开放并在此后的四个月内恢复正常贸易流，平均需求破坏将会降至每日40万桶，对于2026年全年来说，整体上与全球减速而非衰退情景大体保