首次覆盖报告多业务协同发力，先进制造平台价值凸显

深科技(000021)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 深科技（000021.SZ）首次覆盖报告 本报告导读： 电子制造产业向高端化、智能化与全球化布局加速演进，深科技三大主业协同发力，高端制造夯实收入底盘，存储封测与计量智能终端打开盈利弹性，看好公司先进制造平台的长期价值。 投资要点： 高端制造提供收入基础，存储封测和计量终端改善利润结构。公司深耕电子制造服务领域，业务覆盖高端制造、存储半导体和计量智能终端，兼具规模制造、存储芯片封测和智能计量产品能力。2025年公司营收同比增长6.21%，归母净利润同比增长22.07%，利润增速快于收入增速；其中高端制造收入占比54.20%，存储半导体收入同比增长16.16%，计量智能终端毛利率达39.26%，高毛利业务增长有望继续支撑利润率改善。 存储半导体业务受益于行业需求回暖，封测能力持续完善。公司存储半导体业务主要覆盖DRAM、NAND Flash及嵌入式存储芯片封装测试，深圳、合肥双基地持续提升产能和交付能力。随着AI服务器、数据中心及高性能存储需求增长，存储芯片封测需求有望延续修复，公司先进封装技术研发、材料国产化验证及高性能产品导入将支撑该业务后续增长。 高端制造业务稳健运行，计量智能终端项目推进提供盈利弹性。高端制造业务覆盖医疗健康、汽车电子、消费电子、智能家居、物联网、新能源等领域，依托全球化产能布局和柔性制造能力，为公司提供稳定收入来源。计量智能终端业务围绕智能电、水、气表及智慧能源管理方案展开，2025年国内外市场均取得进展。我 们预计2026-2028年公司综合毛利率维持在20.00%左右，高于2025年的18.32%，主要由存储封测修复和计量智能终端较高毛利率支撑。 风险提示：业务拓展不及预期；研发进展不及预期。 1.盈利预测及投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）高端制造： 高端制造业务为公司收入基本盘，主要覆盖医疗健康、汽车电子、消费电子、智能家居、物联网、新能源等领域。公司在电子制造行业深耕多年，依托全球化产能布局、柔性制造能力和国际客户资源，业务具备较强稳定性。2025年高端制造业务实现营收85.35亿元，同比增长2.93%，毛利率9.71%。考虑到下游客户需求逐步修复、海外产能持续导入以及公司高附加值制 造业务拓展，我们预计2026-2028年该业务收入增速分别为15%/15%/20%，毛利率稳定在11.56%。 2）存储半导体： 存储半导体业务是公司成长弹性的重要来源，主要覆盖DRAM、NAND Flash及嵌入式存储芯片封装测试。2025年该业务实现营收40.91亿元，同比增长16.16%，毛利率20.40%，增速高于公司整体收入增速。随着AI服务器、数据中心及高性能存储需求提升，存储行业景气度有望延续修复；同时，公司深圳、合肥双基地持续提升产能和交付能力，先进封装技术研发、材料国产化验证及高性能产品导入有望支撑业务增长。预计2026-2028年该业务收入增速分别为15%/15%/20%，毛利率稳定在22.04%。 3）计量智能终端： 计量智能终端业务主要围绕智能电、水、气表及智慧能源管理方案展开，是公司毛利率较高的业务板块。2025年该业务实现营收30.21亿元，同比增长2.91%，毛利率39.26%。公司国内持续参与电网集采，海外市场在欧洲、南美等区域项目推进，后续有望受益于全球智慧能源和公用事业数字 化建设需求。预计2026-2028年该业务收入增速分别为15%/15%/20%，毛利率稳定在40.50%。 4）其他业务： 其他业务收入体量较小，对公司整体收入和利润影响有限。2025年其他业务实现营收1.01亿元，同比增长29.10%，毛利率36.34%。考虑其基数较低，我们预计2026-2028年该业务收入增速分别为15%/15%/20%，毛利率稳定在37.60%。 预计2026-2028年深科技收入分别为181.10/208.26/249.91亿元。 1.2.估值分析 我们采用PE和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 考虑到深科技业务横跨电子制造服务、存储半导体封测及计量智能终端，业务结构具备复合属性，因此我们选取在各细分领域具有代表性的公司 作为可比估值参考。其中，环旭电子主要对应高端制造/EMS业务，长电科技主要对应半导体封测业务，炬华科技主要对应计量智能终端业务。 我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.04/16.73/20.56亿元。可比公司2026年平均PE为39.82倍，考虑到公司存储半导体业务有望受益于行业景气修复，计量智能终端业务毛利率显著高于公司整体水平，同时高端制造业务收入规模稳定，因此给予公司2026年60倍PE，合理估值为842.39亿元人民币。 2）PS估值法 考虑到深科技仍以制造类收入为主要基础，且不同业务之间利润率差 异较大，我们同时采用PS估值法进行交叉验证。可比公司仍选取环旭电子、长电科技、炬华科技三家公司，分别对应公司高端制造、半导体封测和计量智能终端业务。 我们预计公司2026-2028年营业收入分别为181.10/208.26/249.91亿元。可比公司2026年平均PS为2.70倍，考虑到公司存储半导体业务有望受益于行业景气修复，计量智能终端业务毛利率显著高于公司整体水平，同时高端制造业务收入规模稳定，因此给予公司2026年4.5倍PS，合理估值为814.93亿元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为814.93亿元人民币，对应目标价51.76元。 2.风险提示 1）业务拓展不及预期 公司核心增长依靠HBM先进封测、AI服务器代工拓展，下游算力需求波动、同业价格竞争加剧；存储业务客户集中度高，若头部客户扩产放缓、海外高端供应链认证延期，新产能利用率偏低，高端业务收入与毛利拓展目标存在不及预期风险。 2）研发进展不及预期 先进封装迭代速度快，公司持续投入HBM4、扇出型FO等前沿工艺研发；若工艺良率爬坡、头部客户认证进度慢于行业，叠加海外设备/材料受限，研发投入难以转化量产订单，技术迭代落后将削弱中长期竞争优势。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所