招商证券首次覆盖报告：大型中央国资券商，协同发力一流投行

股票研究/2024.09.29 大型中央国资券商，协同发力一流投行招商证券(600999) 综合金融/金融 ——招商证券首次覆盖报告 刘欣琦(分析师)�思玥(研究助理)吴浩东(分析师) 021-38676647021-38031024010-83939780 liuxinqi@gtjas.comwangsiyue028676@gtjas.comwuhaodong029780@gtjas.com 登记编号S0880515050001S0880123070151S0880524070001 本报告导读： 公司是国资委旗下大型综合券商，业绩韧性突出。有望依托股东背景，聚焦发挥功能性，打造一流投行。首次覆盖给予增持评级，目标价21.09元。 投资要点： 投资建议：给予“增持”评级，目标价21.09元。预测2024-2026年营业收入为182.31/194.03/206.33亿元，同比-8.0%/6.4%/6.3%；归母净利润分别为89.21/97.85/107.11亿元。同比1.8%/9.7%/9.5%，对应 EPS为1.03/1.13/1.23元，BPS为13.08/13.95/14.91元。我们谨慎地选取PB估值法的估值结果，给予公司目标价21.09元，给予“增持”评级。 公司概览：国资委旗下大型综合券商，业绩韧性突出。1）作为国务 院国资委体系内规模最大的证券公司，招商证券已发展成实力雄厚 的大型综合性证券公司。2022年以来受市场环境影响证券行业整体业绩承压，招商证券归母净利润增速优于行业整体，归母净利润排名提升至行业第4位。调整后营收和税前利润率增长快于同业是招商净利润增长快于同业的主因，用资业务对调整后营收的快速增长具有主要贡献。2）一方面，公司作为国务院国资委旗下大型券商，根据国资委和股东方要求积极推进提质增效工作，故而降本增效成效明显。另一方面，公司持续强化大类资产配置，积极把握2023年以来的债券市场行情，投资收益表现优于可比同业。 未来看点：依托股东背景，聚焦发挥功能性，有望打造一流投行。 1）金融工作会议以来，政策要求金融机构聚焦功能性，打造一流投 行和投资机构。出于提升国有资本运营效率，更好地发挥功能性的角度，行业供给侧改革持续推进。2）一方面，公司是国资委旗下唯一大型头部券商，将在股东支持下落实政策要求，打造一流投行。另一方面，招商局集团背景有利于公司发挥融融协同和产融协同效应，做好获客引流、综合金融产品和服务提供及产业资源链接等方面，服务好新质生产力以及居民的财富管理需求。 催化剂：行业供给侧改革持续推进。风险提示：债券市场行情波动。 首次覆盖 评级增持 目标价格21.09 当前价格： 17.67 交易数据52周内股价区间（元） 12.83-17.67 总市值（百万元） 153,668 总股本/流通A股（百万股） 8,697/7,422 流通B股/H股（百万股） 0/1,275 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元） 124,452 每股净资产（元） 14.31 市净率（现价） 1.2 净负债率 -145.41% 52周股价走势图 招商证券 上证指数 29% 20% 12% 4% -5% -13% 2023-092024-012024-052024-09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 20% 27% 29% 相对指数 12% 23% 30% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 主要财务数据 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 19,219 19,821 18,231 19,403 20,633 (+/-)% -34.7% 3.1% -8.0% 6.4% 6.3% 净利润（归母） 8,072 8,764 8,921 9,785 10,711 (+/-)% -30.7% 8.6% 1.8% 9.7% 9.5% 每股净收益（元） 0.93 1.01 1.03 1.13 1.23 净资产收益率(%) 7.0% 7.2% 6.9% 7.2% 7.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 26.64 24.54 24.11 21.98 20.08 财务预测（单位：百万元） 损益表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 19,219 19,821 18,231 19,403 20,633 货币资金 113,377 110,023 95,012 100,777 105,236 代理买卖证券业务净收入 6,443 5,531 4,979 5,216 5,371 交易性金融资产 241,776 278,738 269,709 284,239 299,076 市场日均股票基金成交额(亿元) 10,175 9,880 9,287 9,751 10,239 可供出售金融资产 公司经纪份额 5.25% 5.27% 5.27% 5.27% 5.27% 长期股权投资 10,746 11,752 11,371 11,983 12,609 公司股票基金权证成交额(亿元) 258,700 251,800 236,692 254,688 266,345 资产合计 611,662 695,853 645,320 672,328 700,821 公司股票基金净佣金率 0.021% 0.018% 0.017% 0.016% 0.016% 代理买卖证券款 106,378 117,852 100,174 105,183 110,442 证券承销业务净收入 1,393 1,302 584 658 744 应付职工薪酬 6,559 5,526 5,182 5,331 5,474 公司股票承销额(亿元) 227 162 37 52 70 负债总计 496,420 573,816 516,498 535,893 556,056 公司债券承销额(亿元) 2,113 2,028 412 445 481 股东权益合计 115,242 122,037 128,821 136,435 144,765 受托资产管理业务净收入 829 713 667 675 667 每股净资产 11.52 12.30 13.08 13.95 14.91 公司资产管理规模(亿元) 3,171 2,949 3,073 3,044 3,018 投资收益+公允价值变动 6,777 8,265 9,893 10,769 11,689 上证指数涨幅股票投资规模(亿元) 26,786 56,674 54,690 57,644 60,657 其中:交易性金融资产可供出售金融资产基金投资规模(亿元) 52,336 45,094 43,634 45,984 48,385 债券投资规模(亿元) 167,470 206,678 196,755 207,514 218,442 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利息收入 1,342 1,452 1,047 971 991 成长性 营业支出 10,447 10,523 8,765 9,022 9,269 经纪份额增长率 9.9% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 税金及附加 126 113 104 110 117 收入增长率 -34.7% 3.1% -8.0% 6.4% 6.3% 业务及管理费用 8,649 8,748 8,204 8,440 8,666 营业利润增长率 -36.5% 6.0% 1.8% 9.7% 9.5% 营业利润 8,773 9,298 9,465 10,381 11,363 净利润增长率 -30.7% 8.6% 1.8% 9.7% 9.5% 所得税 452 527 536 588 644 盈利能力及风险指标 少数股东损益 7 5 5 6 6 净资产收益率(ROE) 7.0% 7.2% 6.9% 7.2% 7.4% 净利润 8,072 8,764 8,921 9,785 10,711 总资产收益率(ROA) 1.3% 1.3% 1.4% 1.5% 1.5% 每股净收益(元) 0.93 1.01 1.03 1.13 1.23 经营利润率 45.6% 46.9% 51.9% 53.5% 55.1% 每股股利(元) 0.19 0.25 0.26 0.28 0.31 营业费用率 54.4% 53.1% 48.1% 46.5% 44.9% 所得税率 5.3% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 收入构成 自营资产/净资产 223.3% 264.2% 238.9% 237.9% 236.0% 经纪佣金 34% 28% 27% 27% 26% 股票投资/净资产 23.2% 46.4% 42.5% 42.2% 41.9% 承销 7% 7% 3% 3% 4% 资产管理 4% 4% 4% 3% 3% 估值比率 自营收入 35% 42% 54% 56% 57% PE 26.6 24.5 24.1 22.0 20.1 利息收入 7% 7% 6% 5% 5% PB 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 其它 13% 13% 6% 6% 6% 股息率 0.7% 1.0% 1.0% 1.1% 1.2% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.投资建议：给予“增持”评级，目标价21.09元4 1.1.盈利预测：受益股东背景，发挥功能性，打造“一流投行”将驱动公司营收及利润高增4 1.2.估值：采用P/B相对估值法进行估值，目标价21.09元4 1.2.1.P/E估值：给予公司2024年23.42xP/E，对应合理估值24.02元 4 1.2.2.P/B估值：给予公司2024年1.61xP/B，对应合理估值21.09元 5 2.公司概览：国资委旗下大型综合券商，业绩韧性突出5 2.1.公司是国资委旗下大型综合性证券公司5 2.2.市场环境致行业整体承压背景下，公司业绩韧性凸显6 2.3.国务院国资委旗下大型券商，提质增效成效显著8 2.3.1.国务院国资委旗下大型券商，根据国资委和股东方要求积极推进提质增效工作8 2.3.2.持续强化大类资产配置，投资收益高增驱动营收增长10 3.未来看点：依托股东背景，打造一流投行11 3.1.行业背景：政策要求金融机构聚焦功能性，打造一流投行和投资机构11 3.2.受益于股东背景，打造一流投行13 3.2.1.公司是国资委旗下唯一大型头部券商，将在股东支持下打造一流投行13 3.2.2.依托招商局金控的协同效应，公司有望更好地发挥功能性14 4.风险提示：债券市场行情波动，行业供给侧改革推进不及预期15 1.投资建议：给予“增持”评级，目标价21.09元 1.1.盈利预测：受益股东背景，发挥功能性，打造“一流投行”将驱动公司营收及利润高增 我们预计，公司2024年业绩韧性突出，归母净利润同比增长1.80%。长期来看，公司有望受益于股东背景，发挥功能性，打造“一流投行”，进一步驱动公司营收及利润高增。预测2024-2026年营业收入为182.31/194.03/206.33亿元，同比-8.0%/6.4%/6.3%；归母净利润分别为89.21/97.85/107.11亿元。同比1.8%/9.7%/9.5%，对应EPS为1.03/1.13/1.23元，BPS为13.08/13.95/1 4.91元。 表1：打造“一流投行”进一步驱动公司营收及利润高增（百万元） 科目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 手续费及佣金净收入 4,135 9,467 8,277 6,926 7,279 7,549 YoY 16.57% -24.07% -12.57% -16.33% 5.10% 3.71% 经纪业务净收入 1,958 6,443 5,531 4,979 5,216 5,371 YoY 17.80% -18.60% -1