公司首次覆盖报告：打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升

2025年04月11日 ——公司首次覆盖报告 高超（分析师）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001 卢崑（分析师）lukun@kysec.cn证书编号：S0790524040002 投资评级：买入（首次） 打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升国泰君安与海通证券的合并是2024年新“国九条”发布以来首例头部券商合并 重组、中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期ROE有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安2025-2027年归母净利润为156/187/213亿元， 同 比+20%/+20%/+14%。预 计 合 并 后 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 国泰君安ROE优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券ROE优于上市券商（1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安ROE在 近11年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE高于上市券商。（2）2021年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE在2022年、2023年达8.3%/5.7%高于上市券商整体的5.7%/5.3%。合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升 （1）按照2024年度数据，合并重组后公司总资产1.73万亿元、归母净资产3283 亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近4000万户、APP月活数合计1510万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算2023年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE或将达到7-8%水平，合并后公司远期ROE有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为1590.5亿元，较海通证券三季报净资产1695亿的差额为104亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进 展、协同效应不及预期。财务摘要和估值指标 目录 1、合并海通证券实现强强联合，ROE优于同业且稳健............................................................................................................41.1、老牌头部券商，2025年3月完成吸收合并海通证券.................................................................................................41.2、股东背景同根同源利于整合，新组织架构与管理层体现融合与高效......................................................................51.3、国泰君安ROE表现稳健，优于上市券商整体以及海通证券....................................................................................81.4、子公司布局全面...........................................................................................................................................................102、并购重组：政策鼓励头部券商并购重组，合并后公司国际竞争力跃居全球前列...........................................................113、业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升.............................................................................................................133.1、资产负债表更大更均衡，业务体量与能力全面增强................................................................................................133.2、轻资本业务：强强联合，优势互补，经营效能有望提升........................................................................................153.3、重资本业务：更好地服务客户需求，合并后公司用资效率有望提升....................................................................193.4、国际业务：立足香港布局全球业务，利润贡献率有望持续提高............................................................................213.5、赋能海通证券杠杆提升，综合成本有望下降............................................................................................................223.6、剔除国际业务影响后海通证券ROE优于上市券商整体，看好协同效应对合并后公司ROE的积极影响........234、盈利预测、估值与投资建议..................................................................................................................................................265、风险提示..................................................................................................................................................................................29附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................30 图表目录 图1：组织架构进一步优化...........................................................................................................................................................5图2：国泰君安ROE多数年份高于上市券商整体与海通证券..................................................................................................8图3：国泰君安2020年起杠杆高于上市券商整体与海通证券..................................................................................................8图4：国泰君安轻资本业务占比多数年份低于上市券商整体....................................................................................................9图5：相对上市券商整体，国泰君安自营投资收益率保持稳健................................................................................................9图6：国泰君安收入结构：投资收益占比提升，经纪业务占比下降........................................................................................9图7：合并后公司代理买卖股基市占率将超过8%...................................................................................................................15图8：两公司客户数持续增长.....................................................................................................................................................15图9：全国范围内网点实现互补，经济发达地区更加集中（家）..........................................................................................16图10：两公司投行均处第一梯队，2020年以来海通证券IPO承销规模更高.......................................................................16图11：国泰君安IPO分布板块均衡，海通证券在科创板和创业板更具竞争优势（单）....................................................17图12：IPO单数行业分布来看，两公司强强联合且部分行业可实现互补（单）.................................................................17图13：2022后年国泰君安资管收入和净利润有所回升（百万元）......................................