公司首次覆盖报告：泛模拟龙头，“功率+电源+射频+传感”协同发力

电子/半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 13 韦尔股份（603501.SH） 2020年07月27日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/7/24 当前股价(元) 199.35 一年最高最低(元) 252.80/62.50 总市值(亿元) 1,721.54 流通市值(亿元) 311.74 总股本(亿股) 8.64 流通股本(亿股) 1.56 近3个月换手率(%) 247.09 股价走势图 数据来源：贝格数据 泛模拟龙头，“功率+电源+射频+传感”协同发力 ——公司首次覆盖报告 刘翔（分析师） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 ⚫ 泛模拟龙头厂商，首次覆盖给予“买入”评级 通过多次外部并购，韦尔股份已成为一家广泛布局于功率器件、电源IC、射频芯片和CMOS传感器的国产半导体设计、分销厂商。从功能关联度来看，由于“功率器件与电源IC”及“传感器与信号链产品”的密切关系，韦尔股份是A股唯一实现泛模拟芯片全布局的上市企业。受益于豪威科技和思比科并表，2019年和2020Q1公司营收同比增速分别高达243.9%和427.94%。我们预计公司2020-2022年归母净利润为22.34/26.89/32.52亿元，对应EPS为2.59/3.11/3.77元，当前股价对应PE为77/64/53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 模拟芯片为始，射频、电源双重发力 韦尔股份创立之初便深耕于电源IC领域，已成为消费类LDO出货量最多的国产厂商；2015年1月，公司收购无锡中普微，进军射频芯片领域。受制于新品推出速度放缓及运营商调整主流3G制式，2016-2017年射频芯片业务表现不佳。随着5G、物联网等新兴市场的持续发展，叠加新品逐步推出，公司电源、射频业务预将重回上行趋势、极富潜力。 ⚫ （思比科+豪威科技）+Synaptics，强势进军传感器赛道 2019年9月，韦尔股份实现对豪威科技和思比科的并表，进军CMOS传感器赛道；2020年4月，公司宣布拟以1.2亿美元收购Synaptics亚洲区TDDI业务，切入人机交互领域。由于智能手机市场品牌效应愈发显著，摄像头模组厂商也随之产生明显的整合趋势，并进一步推动CMOS图像传感器市场份额加速向头部企业集中。豪威（高端CIS）、思比科（中低端CIS）和京鸿志（分销）的三位一体使得韦尔股份具有较好的分销渠道、品类选择和成本控制，助力公司能与大型摄像头模组厂商保持较密切的合作。 ⚫ 风险提示：CMOS图像传感器市场竞争进一步加剧的风险；2020年消费电子下游需求不振使得电源IC需求承压；中美贸易摩擦加剧使得分销业务承压的风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,964 13,632 18,149 21,605 25,024 YOY(%) 64.7 243.9 33.1 19.0 15.8 归母净利润(百万元) 139 466 2,234 2,689 3,252 YOY(%) 1.2 235.5 379.8 20.4 20.9 毛利率(%) 23.4 27.4 28.7 30.1 31.3 净利率(%) 3.5 3.4 12.3 12.4 13.0 ROE(%) 7.0 8.9 21.8 21.2 21.0 EPS(摊薄/元) 0.16 0.54 2.59 3.11 3.77 P/E(倍) 1240.3 369.7 77.1 64.0 52.9 P/B(倍) 105.3 21.7 17.0 13.5 10.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -80%0%80%160%240%320%2019-072019-112020-03韦尔股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 13 目 录 1、 产业版图持续扩张，营收体量大幅增长................................................................................................................................. 3 1.1、 设计、分销协同发展，进军CMOS传感器拓宽产业版图 ........................................................................................ 3 2、 模拟芯片为始，射频、电源双重发力 .................................................................................................................................... 5 3、 思比科+豪威科技，低中高端CMOS传感器全覆盖 ............................................................................................................. 7 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 9 4.1、 关键假设 ......................................................................................................................................................................... 9 4.2、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 10 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 10 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 11 图表目录 图1： 通过外生并购，韦尔股份业务版图持续扩张 .................................................................................................................... 3 图2： 韦尔股份在功率器件、CMOS传感器、模拟IC方面有着广泛的布局 .......................................................................... 4 图3： 并购豪威科技后，2019年公司营收实现大幅增长 ........................................................................................................... 4 图4： 受并购影响，2020Q1公司归母净利润大幅增长 .............................................................................................................. 4 图5： 2019年CMOS传感器营收占比近77% ............................................................................................................................. 5 图6： 2019年半导体设计、分销业务毛利率均有所下降 ........................................................................................................... 5 图7： 模拟芯片营收处于持续增长趋势（亿元） ........................................................................................................................ 5 图8： 模拟芯片业务中电源IC占主要权重 ................................................................................................................................. 5 图9： 电源IC均价持续下挫（左：销量；右：单价） .............................................................................................................. 6 图10： 2019年电源IC毛利率相对稳定 ...................................................................................................................................... 6 图11： 智能手机中需要多种电源IC ............................................................................................................................................. 6 图12： 预计全球射频开关市场规模将高速扩张 .......................................................................................................................... 7 图13： 预计全球低噪声放大器市场规模将稳步扩张 ........................................................................................