宏观周周谈：与1999年及2021年的对比-20260614

本次 宏观 周周谈 围绕 三个 话题展 开： 当前全 球宏 观形 势与历 史对 比（1999年与2021年）、国内最新宏观数据解读、以及本周国际时政（美伊局势）分析。核心观点如下： 全球宏观形势与资产分化特征类似2021年与1999年。 当前全球通胀中枢上移、流动性边际收紧（欧洲已加息，日本即将加息，美联储降息门槛大幅提高），这与2021年高度相似。资产从去年的全面上涨转向结构性分化，流动性向确定性方向（AI/科技）收敛，类似2021年新能源对传统板块的虹吸效应。而从AI对全球资本市场的影响来看，又与1999年互联网泡沫时期如出一辙——美股三大股指可能已进入分化阶段，纳指接近2000年第一周的状态，七八月可能仍有冲高，但八九月份存在较大不确定性。 库存偏低叠加中东局势，油价中枢短期难以下行。 霍尔木兹海峡开放虽有望达成初步协议，但全球原油库存已在二季度进一步消耗至低位，即便开放后恐慌性补库仍可能推升油价。中长期看，不排除油价中枢再度上移超过年内前期高点，这对美国经济和权益泡沫形成压力。 国内宏观数据呈现“外强内弱”特征。 出口高增（5月同比19.4%）主要由AI链、机电产品和汽车链驱动，但海外居民消费需求偏弱；通胀方面，PPI持续修复（创22年7月以来新高），但CPI表现温和，核心CPI回落，终端消费需求不强。金融数据印证“宽货币、紧信用”格局，企业中长期贷款偏弱，居民去杠杆持续，内需接力尚未形成。 美国经济处于“黄灯”位置，财政紧缩可能成为衰退的触发器。 4月美国个人储蓄率已降至2.6%（60年代以来的第四次低位），前三次分别对应1999-01年和2005-08年，均与经济衰退或危机高度相关。四季度美国进入新财年，财政大概率收紧，可能成为经济转向衰退的开关。一旦美股泡沫破裂、美元信仰动摇，中国资产（人民币、房地产市场等）将迎来长期重估机会。 美伊协议签署存在变数。 特朗普和伊朗方面分歧仍存（伊朗内部强硬派不满、以色列阻挠），协议以线上视频方式签署的可能性较大，核心是解决霍尔木兹海峡问题，初步协议后还有60天谈判期讨论核问题等。短期油价已大幅回落，但中线中枢仍偏强。 会议实录 各位投资者，大家晚上好，我是张静静。很高兴再次跟各位相约在周日晚上九点钟的招商宏观周周谈。 今天有三个话题。首先由我跟各位聊聊当前全球宏观基本面的核心变化、流动性的边际变化以及资产价格分化的特征——这些其实很像1999年和2021年。随后由我们组的罗丹博士介绍最近国内宏观数据的变化。最后，魏云跟各位讲讲本周时政的情况。 一、全球宏观形势：类似2021年与1999年 目前霍尔木兹海峡有望开放，美伊可能达成一个暂时共识。但与5月份达成效果完全不同，原因有二： 一方面，二季度全球主要经济体的整体原油库存进一步回落，如果是在特朗普访华后马上与伊朗达成共识，大家不一定着急补库。但现在库存处于较低水位，补库恐慌可能让油价 虽然短期回到80以下，但未来仍有中枢上移的可能。 另一方面，如果5月就达成共识，欧洲央行和日本不一定会加息，全球仍在相对宽松状态。现在则不同，欧洲央行本周已加了20个基点，下周日本央行很有可能也要加息。所以即便美联储在未来不加息，起码也不太会降息，否则套息交易反转，流动性会从美国流出。 这种全球流动性边际收紧的状况跟2021年很像。2021年美国最后也没加息，是在22年3月加的，但当年11月有taper，且那一年有数十个国家央行宣布加息。今年从5月到现在，已有十几个央行宣布过加息。 如果再对比2021年美债收益率走势和曲线，今年2月10年和2年美债利差见顶回落，随后收益率回升，跟2021年如出一辙。美债走势和曲线能直观反映市场对未来经济与货币政策的预期变化。 这些因素对国内的影响是：资金价格可能已经触底回升，下半年跟四五月份相比应该是边际收紧的。 从通胀中枢上移到流动性边际收紧，就能理解为什么今年和2021年资产会出现分化。金融危机以来，黄金和美股分化的时间有三段：13年到15年、21年、今年。这三段都有两个共性：一是货币政策边际收紧，二是有新的产业崛起。13-15年是消费电子，21年是新能源，今年是AI。流动性在存量博弈下向确定性方向收敛。 非AI的调整跟当年的毛指数调整一样，都与内需相关性更强。很难想象非AI能跑赢AI，应该是短期普涨之后又会回到AI抱团。 从AI对全球资本市场的影响来看，跟1999年如出一辙。上周五非农终结了纳指九连阳，纳指可能走到了2000年1月第一周的状态。随后如果三大股指涨跌分化，纳指距离见顶就很近了。 1999年四季度到2000年二季度，美国三大股指持续分化：先纳斯达克一骑绝尘，随后标普通琼斯转跌、纳指继续冲高，最后纳指回落时标普道琼斯反弹。对应现在，七八月份纳指可能继续冲高，到八九月份中期选举密集期结束后，AI行情可能结束。 如果八九月份油价中枢再度上移、通胀偏高、再加息，可能是全面的美股见顶。结合21年和1999-2000年的情况，我的预判是：未来一周，油价担忧适度缓解、加息预期没有进一步上升，可能迎来全面的股指修复；随后大家重新抱团AI；8-9月份AI故事可能有负面变化，如果流动性尚可，会有AI和非AI之间的切换；但如果美联储最后加息、油价大幅上移，那么在八九月份纳指见顶之后，全球市场将整体调整。 美国经济基本面：4月美国个人储蓄率降到2.6%，是60年代以来的第四次。前三次是99-01年、05-08年，每次降到4%以下都会非常接近经济衰退甚至危机，现在处于亮黄灯的位置。那个开关很有可能是美国财政，四季度进入新财年后财政大概率收紧，一旦收紧，经济就会亮红灯。 美股标普席勒市盈率高点42.32倍，跟纳斯达克崩盘前的44.19倍相比差了不到5个点，即便创新高，也是高处不胜寒。 关于油价：我认为美国打伊朗可能是觊觎中东能源份额。中期选举之后，不排除油价中枢再度上移超过年内高点。如果被刺破，对中国长远有好处——人民币国际化进程可以加速，未来几年美国因素和美联储货币政策对我们的影响会逐渐变弱。 跨过中等收入陷阱后，如果迎来美国经济泡沫破灭，中国资产就会迎来东升西降式的长期牛市。到2728年美股大跌使得大家信仰被动摇后，中国产业将得到全面重估，人民币可能长期升值，中国房子等资产也可能出现普涨。 二、国内三大宏观数据解读 接下来由我汇报过去一周国内公布的三大重要数据：进出口、通胀和金融数据。 整体特征：出口强、价格持续修复，但信用端偏弱。外需仍在托底，AI产业链同时支撑出口和PPI，但基建和企业部门信用扩张不足，内需接力尚未形成。国内经济不是没有亮点，但亮点集中在AI产业链高端制造及部分上游和中间品，而传统外需、终端消费、地产链以及企业中长期投资仍偏弱。 （一）外贸数据：5月出口增速19.4%，进口增速27.4% 5月出口增速从4月的14.1%进一步上行至19.4%。但PMI数据显示，5月制造业PMI回落至50，新订单指数降到了49.9，新出口订单指数从50.3回落到48.6。出口读数更强，但订单信号有转向迹象。 5月出口高增更多是前期订单交付、海外补库、AI链条景气和价格因素共同作用，而非海外终端需求全面扩张。 从商品结构看，5月出口最强的是AI链：集成电路出口同比111%，自动数据处理增长66.1%，高配产品增长50.9%，汽车出口增长39%。这些品类直接对应全球AI投资、数据中心建设、服务器和存储芯片补库。但传统消费品出口偏弱：夏日出口增长1.9%，玩具下降7%，闲人下降10.4%。 从目的地看，对美国出口增速35.4%（基数低叠加中美经贸关系缓和），对东盟出口27.3%（继续承接），对欧洲出口增速放缓至7.6%。 进口方面，高增长主要由高技术中间品（芯片）补库和能源价格因素驱动，不能简单推导为内需回暖。 （二）通胀数据：CPI同比1.2%，PPI同比3.9% 5月CPI同比1.2%，环比-0.1%。内部结构分化：食品是主要拖累（鲜菜和猪价拖累约0.25个百分点），非食品中油价和黄金是主要支撑。剔除食品和能源后，核心CPI同比1.1%， 较前值1.2%出现小幅回落，说明终端消费修复温和。 PPI同比3.9%，较4月扩大1.1个百分点。两个重要意义：二季度GDP平减指数将顺利转正；企业收入和财政收入会有一定改善。 PPI驱动结构：石化链条贡献约35%，但边际动能已弱化；AI相关行业成为更重要的拉动力——有色金属、计算机制造、电气机械合计贡献约41个百分点。国内定价品（煤炭、黑色金属加工）也有一定修复。 PPI回升同样不能说明需求全面升温，上游和中游价格上涨并未顺利传导到终端消费品，说明居民收入预期偏弱、消费能力有限。 （三）金融数据：宽货币、紧信用 5月社融新增2.03万亿元，社融存量增速7.7%，较前值7.8%有所回落；人民币贷款新增5200亿，贷款余额增速5.5%；M2同比8.6%，M1回升至5.5%。 信贷结构较差：5月全口径人民币贷款新增5200亿，但企事业单位票据融资就新增了5570亿（贡献达93%），剔除票据后实体有效融资需求仍然低迷。 居民端持续走弱：居民贷款减少1412亿元，中长期贷款连续负增，说明即使商品房销售有所改善，加杠杆意愿仍然偏弱。 企业端：中长期贷款减少200亿，短期贷款新增1000亿但同比少增，票据冲量明显，企业不愿意主动扩大中长期借贷和资本开支。 政府债券仍是社融主力，但财政发力节奏有所放缓。直接融资方面，企业债和科创债发行需求增长，但无法替代企业中长期贷款偏弱反映的投资意愿不足。 M2不低、M1回升但社融增速下行，说明流动性在金融体系和债券市场相对充裕，但并未顺畅转化为实体部门的加杠杆需求。 三、国际时政：美伊局势分析 本周美伊局势经历大起大落。前半周美以伊三方发生直接军事冲突，特朗普一度宣布将对 伊朗恢复大规模打击，随后又发文取消，宣布协议可能本周末在欧洲签署。14号特朗普表示美国和伊朗将签署协议，霍尔木兹海峡将在协议签署后立即开放。但伊朗方面释放多种声音且自相矛盾，局势仍有变数。 从市场表现看，本周布伦特油价大幅回落至86.8美金（下降6%），市场对特朗普的信息反应乐观，主要解读为特朗普不愿回到全面战争状态。 关于协议内容：核心是解决霍尔木兹海峡问题，是一个初步的谅解备忘录，后面还有60天的谈判期讨论核问题等。协议可能以视频会议方式签署，以避免夜长梦多。 潜在风险：伊朗内部分歧、以色列不满（协议未涉及弹道导弹和地区代理人问题，以色列可能阻挠）；油价虽短期回落，但中线中枢仍偏强。 其他关注事项：法国6月15-17日G7元首峰会、6月18日欧洲领导人峰会，可能涉及对华贸易、关键矿产等议题。 以上是全部内容，供各位参考，谢谢大家。