让加息的子弹飞一会儿 （旬度·华创宏观交流思考第141期）-20260614

时间：6月14日参会人：无 全文摘要 讨论了美国加息面临的挑战，尽管新美联储主席上任后市场对加息高度关注，且美国就业数据改善使加息概率接近百分之百，但居民收入分化、劳动力市场热度和通胀水平等因素构成挑战。居民收入的分化影响低收入群体消费，对经济复苏贡献有限，而消费者信心和支出的变化也值得关注。同时，中美两国通胀情况各异，美国通胀可能接近峰值，而中国通胀主要由PPI驱动。此外，厄尔尼诺现象可能影响气候、农业、价格及宏观经济，强调需持续关注这些因素。 章节速览 00:00美国加息难易度与市场预期分析 讨论了美国新任美联储主席上任后，市场对货币政策的高度关注。鉴于近期就业数据的积极表现，市场已几乎完全定价今年至少加息一次的概率。建议对隐含利率期货显示的加息概率保持谨慎态度，反映出加息决策的复杂性。 00:45美国经济现状与挑战：收入分化与劳动力市场波动 讨论了美国当前的经济环境，指出居民收入显著分化，低收入群体收入增速慢于高收入群体，且消费者信心降至历史低点。同时，中低收入群体实际消费支出受油价上涨影响下降，而高收入群体不受影响。劳动力市场短期内看似火热，但长期前景并不乐观。这些因素共同构成了美国经济面临的复杂挑战。 03:15美国就业市场：短期热长期不热，潜劳动力供给停滞 讨论了美国就业市场的短期热长期不热现象，指出世界杯赛事带来的短期就业增长并不广泛持续，且长期失业率上升、雇佣率低、职位空缺与失业比平衡等指标显示就业市场并未过热。同时，美国潜劳动力供给因净移民缩减、老龄化和劳动参与率下行而趋于停滞，强调了提升生产力的重要性，以及美联储政策犯错成本的提高。 05:28美国通胀趋势与美联储政策预期分析 二季度美国通胀或达峰值，受油价与核心商品价格稳定影响，通胀水平预期平稳下行。金融市场五年掉期通胀预期平稳甚至有下行趋势，中长期预期未脱锚。综合居民收入分化、劳动力市场状况及通胀预期，预计美联储今年将维持利率不变，采取嘴硬手软的预期管理策略以避免紧缩对经济的不利影响。 08:04宁波经济分析：短期补贴与高油价，长期项目与收入关注 对话中分析了宁波经济的基本面，指出短期内补贴减少与高油价对消费构成约束，尤其是耐用品销售和出行相关消费。同时，长期关注项目投资减少、居民收入增速放缓及新房库存高企对经济的潜在影响，强调未来1至2年需持续监控这些问题以评估经济走势。 13:53金融数据波动与新旧经济需求分化分析 对话讨论了金融数据的波动及其对实体经济利润预期的影响，指出企业中长期贷款减弱反映旧经济需求疲软，但海外信用扩张预示新经济需求强劲。分析认为，企业居民存款剪刀差持续修复表明企业利润预期向好，新经济主导趋势明显。尽管内外需格局差异显著，整体经济趋势仍看好，但逆转迹象尚不明显。 17:43居民贷款负增长与金融投资风险偏好分析 对话讨论了中国居民五月单月首次贷款净增长规模为负的现象，分析其背后原因，包括非住房消费贷款与汽车销售的关联、高收入群体的金融投资行为以及居民新增存款比指标的回落，指出金融投资风险偏好并未系统性回落，居民存款搬家过程仍在延续。 21:05银行间利率与流动性跟踪分析 对话深入探讨了银行间利率变化及其对债券市场的扰动，指出仅依赖公开市场操作数据判断流动性拐点难度增加，需结合同业存单净融资规模与央行表述进行高频跟踪。特别强调了同业存单作为商业银行主动负债通道的重要性，及其净融资规模变化对资金利率波动的影响。此外，还提及了央行对资金空转的提示，预示着央行态度的变化，可能影响未来资金利率趋势。 23:58中美五月份通胀数据解读与出口实质分析 对话主要围绕中美五月份的通胀数据展开，国内PPI同比大幅回升至3.9%，环比上涨0.5%，连续八个月上涨，成本冲击和涨价传导成为关注焦点。海外方面，美国CPI同比突破4%，主要受能源价格上涨推动，但核心通胀环境预计维持温和。对话还提及了装备制造行业供需格局优异，成本传导能力强，而赛油销品制造行业成本传导能力偏弱。最后，对话提到了出口实质分析的重要性。 28:375月进出口数据转型与价格趋势分析 报告指出5月进出口数据显著增长，尤其是机电产品和电子相关产品表现突出。价格方面，出口价格增速创近三年新高，且涨价商品占比增加，但数量增速相对较低。消费品出口数量普遍负增，显示实际需求压力。尽管存在透支未来需求的担忧，但基于历史数据和领先指标，出口增速的下行空间有限。最后，报告还探讨了鄂尔多斯天气异动的研究。 35:39厄尔尼诺现象及其对中国天气的影响 对话首先介绍了厄尔尼诺现象的成因，即太平洋海水温度变化导致的气候异常，通过ONI指数界定其强度。随后，讨论了厄尔尼诺对全球不同地区的影响，如南美的洪涝、东南亚和澳洲的干旱，以及中国可能面临的高温和南方降雨增多的情况。 37:12厄尔尼诺现象对宏观经济的影响及跟踪方法 厄尔尼诺是一种周期性气候现象，对宏观经济有显著影响，主要通过高温和多雨两个途径，影响商品价格、工业生产及电力需求。当前预计夏秋季将形成厄尔尼诺，但强度不确定。需通过NINO3.4指数和高频经济数据跟踪其影响。 思维导图 问答回顾 发言人问：美国加息是否容易？ 未知发言人答：根据当前情况，美国加息并不容易。新任美联储主席上任后，市场对后续货币政策高度关注。尽管最新的就业数据较为景气，但居民收入分化严重，尤其是低收入群体的收入增速放缓，这使得美国处于一个易降息难加息的环境。 发言人问：综合判断下，美联储的货币政策立场是怎样的？ 发言人答：综合考量居民收入分化、劳动力市场短期热度有限以及通胀水平过峰未脱毛的情况，美联储可能采取鹰派言论进行预期管理，压制中长期通胀预期脱锚的风险，从而避免实施紧缩政策对经济造成难以对冲或犯错成本高的影响。因此，我们认为今年美国是否加息仍存在不确定性，美联储可能维持利率不变，加息门槛较高。 发言人问：居民收入分化的具体表现是什么？ 发言人答：美国居民收入呈现K型分化，前四分之一高薪收入群体薪资增速较高，而后四分之一低收入群体薪资增速较低。这种分化导致了消费需求的不均衡释放，支撑了美国经济复苏，尤其是基层低收入人口消费需求的持续释放。然而，这种局面从2024年开始恶化，低收入群体收入增速垫底，消费者信心指数处于过去几十年最低水平，实际消费支出也因油价上涨而明 显下降。 未知发言人问：劳动力市场现状如何？ 未知发言人答：美国劳动力市场目前呈现短期热、长期不热的状态。短期内由于世界杯相关行业招聘带动就业数据表现较好，但长期来看并未出现广泛的持续过热迹象。失业人数中长期失业占比上升，雇佣率处于历史低位，职位空缺与失业率接近平衡，均表明劳动力市场并不活跃且供给趋于停滞，依赖于生产力提升。 发言人问：通胀水平的情况如何？ 发言人答：美国通胀水平正在过峰，预计二季度达到峰值，下半年将平稳下行，除非中东局势出现极端情况。目前核心商品价格稳定，油价上涨并未带来涨价扩散，金融市场对于未来通胀预期的定价相对平稳甚至有所回落，中长期预期并未脱锚。 未知发言人问：在当前经济环境下，有哪些基本面问题需要持续关注？ 发言人答：我们需要关注三个可能对基本面产生影响的问题，其中两个可能在一两个季度内对经济有所约束，之后可能会结束。而第三个问题，则是未来1到2年内我们都将持续关注的。 发言人问：第一个需要关注的小问题是什么？ 发言人答：第一个问题是补贴带来的滥用品分数下滑，尤其是在4到8月份补贴金额使用较多的时候，由于今年补贴规模下降且使用节奏更均匀，预计在这些月份耐用品增速下滑的幅度可能会较大。 未知发言人问：第二个小问题是什么？ 未知发言人答：第二个问题是今年新出现的高油价现象，如果假设四季度油价出现回落，那么二三季度将是高油价对居民消费产生约束的影响时期。 未知发言人问：对于高频数据中重点关注的指标是什么？ 发言人答：重点关注航空出行量这个高频指标，因为它在疫情常态化后仍能反映出行约束情况。最近两三个月，该数据增速由正转负并持续下降，表明如果高位持续，出行相关的消费会受到一定影响。 发言人问：接下来的三个月我们会关注哪些对基本面判断影响较大的问题？ 发言人答：我们将会持续关注三个问题。首先是固定资产投资项目的增速，如果后续项目完成量数据不改善，可能会对过渡期造成压力；其次是居民收入情况，与必选消费密切相关，我们将观察上市公司人均实际薪酬增速的变化；最后是新房库存，目前全国新房库存周期较长，一线城市核心区域库存也偏高，这将影响信贷投放和新房价格。 发言人问：对于5月和6月的经济前瞻，最大的亮点可能是什么？ 未知发言人答：展望5月和6月的经济数据，我们认为出口可能是最大的亮点，而内饰消费可能由于短期问题和中期问题的影响，表现仍然偏弱。 未知发言人问：历史数据中，融资规模对投资增长有何影响？ 未知发言人答：历史数据显示，融资规模对于投资增长具有一定的领先意义。 未知发言人问：目前海外信用状况如何？ 未知发言人答：目前海外信用仍然处于扩张区间。 未知发言人问：当前国内经济需求情况如何？ 未知发言人答：国内需求可能偏弱，尤其是企业中长期贷款和项目投资偏弱，但海外需求强劲。 未知发言人问：如何理解整体经济形势？ 发言人答：观察整体经济时，应关注存款而非贷款，因为存款反映了企业资金流回和盈利预期。 发言人问：企业居民存款剪刀差对企业利润有何影响？ 发言人答：企业居民存款剪刀差连续21个月向上修复，意味着企业预期改善，新经济可能在更大程度上主导企业利润变化。 发言人问：金融数据中是否反映出外需强于内需的现象？ 发言人答：在海外信用扩张强于国内信用偏弱的组合下，外需强于内需的现象从金融数据上看尚未看到明显逆转。 发言人问：居民贷款负增长是否意味着居民风险偏好下降？ 未知发言人答：居民贷款净增长规模负1400亿是有数据以来中国居民五月单月首次出现负增长，但非住房消费贷款走弱可能与汽车补贴退出有关，不必然反映居民部门预期恶化。 未知发言人问：金融投资风险偏好如何？ 未知发言人答：非银流动性主要来自居民存款搬家，非银存款年化增长规模维持高位，表明金融投资预期偏强；同时，新增存款比和M2增速等指标也显示出居民存款搬家过程仍在延续，金融风险偏好未出现系统性回落。 发言人问：银行间流动性状况如何？ 发言人答：近期银行间利率持续抬升对债券市场造成扰动，通过麻辣粉、逆回购等数据判断银行间流动性拐点难度加大，需要关注央行综合调控意图及金融指标恶化情况来识别流动性紧缩边界。 发言人问：那么这种央行态度的变化，能否预示资金利率何时会有所转变？ 发言人答：央行态度的变化确实会影响资金利率走势。其中，同业存单的净融资规模是一个重要指标。当同业存单净融资规模为负时，意味着商业银行不缺钱，银行间利率处于低且稳定状态；若同业存单净融资规模开始有正有负，在零值上下波动，资金利率的波动会首先明显加大，因为部分机构开始出现缺钱情况。如果看到同业存单净融资规模明显转正并向上抬升，例如在年底到年初这段时间，银行间利率将有趋势上行的压力。 未知发言人问：当前情况下，对于银行流动性中心的判断应该如何调整？ 发言人答：现在不能仅根据麻辣本金回购来判断银行流动性，需要结合同业存单和央行的表述，进行更高频次的表象性跟踪，以准确把握银行间流动性状况。 发言人问：对于国内五月份通胀数据，您有什么解读？ 未知发言人答：国内方面，5月份PI同比大幅回升至3.9%，环比上涨0.5%，连续八个月上涨。环比结构中，重油制造工序改善、季节性需求增加以及油价下跌滞后影响等因素共同作用，导致PPI上行。在PPI内部，我们关注成本冲击和涨价传导，重点不在于PPI与CPI的剪刀差，而 在于下游行业的成本压力。成本传导系数和销量率变化显示，这轮涨价的成本空间出现结构性分化，装备制造行业销售链率和PPI提升暂时未看到明显成本冲击，而部分制造业如计算机、电子和电气机械则面临较强成本压力。 未知发言人问：关