让加息的子弹飞一会儿 （旬度·华创宏观交流思考）-20260614

本次“寻度”交流围绕美国加息难度、中国5月经济数据前瞻、金融数据分析、中美通胀解读、进出口形势以及厄尔尼诺现象影响六大主题展开。核心研判为：美联储看似鹰派，实则难以真正加息——居民收入分化加剧、劳动力市场“短期热、长期不热”、通胀正在过峰，货币政策大概率维持不变。中国经济呈现“外需强、内需弱”的分化格局，企业利润修复趋势延续但结构偏向外需，金融数据反映居民存款搬家仍在继续，资本市场风险偏好未系统性回落。 核心要点如下： 美国加息：嘴上硬、手上鸽，落地很难 居民收入K型分化加剧：低收入群体收入增速放缓、消费者信心处几十年低位，加息易引发社会问题。 劳动力市场短期热（世界杯拉动18万就业），长期不热：长期失业占比上行、雇佣率低位、职位空缺与失业比仅1左右，未出现广泛过热。 通胀正在过峰：二季度大概率是通胀高点，核心商品价格稳定，中长期通胀预期未脱锚。除非中东局势极端升级，否则加息门槛很高。 中国5月经济：外需强、内需弱，亮点在出口 短期压力来自补贴退坡（汽车销量同比降20%+）和高油价抑制出行消费（航空出行量同比降至-10%）。 中期关注三大问题：项目存量增速为负（固投承压）、居民收入增速回落（上市公司人均薪酬增速从4%降至2.7%）、新房库存仍偏高。 经济最大亮点在出口，5月出口增速19.4%超预期，主要受机电产品（AI相关）拉动。 金融数据：企业利润修复趋势未变，风险偏好仍较强 企业中长期贷款连续两个月负增长（2013年来首次），反映旧经济信用偏弱，但新经济外需景气需跟踪海外信用扩张。 企业-居民存款剪刀差连续21个月修复，预示企业利润修复趋势可持续。 居民存款搬家延续：非银存款维持高位，居民新增存款占M2比例回落，金融市场风险偏好未系统性下行。 中美通胀：中国PPI回升但传导分化，美国CPI高点已现 中国PPI同比3.9%，中游装备制造（计算机电子、电气机械）成本传导能力强，下游消费品偏弱。 美国CPI同比突破4%，但核心CPI小幅低于预期，涨价未扩散。预计5月为本轮CPI高点，下半年逐步回落。 出口：价升量缩扩散，但不必过度担忧透支 出口价格增速创近三年新高，涨价商品金额占比已达73.8%。电子链、电力设备量价齐升，消费品量缩价涨。 抢出口因素影响有限，领先指标（OECD综合领先指标、费城半导体指数）仍指向出口增速有支撑。 厄尔尼诺：今年夏秋季大概率形成，关注高温与多雨影响 可能推高蔬菜水果价格、干扰工业运输与施工、推升用电需求。 跟踪重点：Nino3.4指数（周度高频）、货车通行量、水泥发运、青菜价格等高频数据。 会议实录 各位投友大家好，又到了我们的寻度时间。今天我们的大势研判，主题是：美国的加息没有那么容易，它其实不是一件容易的事情。 美国新的美联储主席上任之后，市场对后续的货币政策高度关注。最新的就业数据比较景气，主要与整个世界杯有关。目前市场对美国今年加息的预期，如果看累计概率，已经定价了大约100%加息一次的水平。对于这种以SofrWatch为代表的隐含利率期货计算出来的加息概率，我们保持一定的谨慎——这种概率波动非常大。 为什么说美国加息没那么容易？我们从三个层面来看：居民收入、劳动力市场、通胀水平。 第一，居民收入分化严重，美国是“易降息、难加息”的环境。 目前美国排前1/4分位数的高收入人群薪金增速较高，而尾部25%的低收入人群薪金增速反而更低。这与2014年到2023-2024年的情况完全相反——过去支撑美国最长一轮复苏的，正是基层低收入人口更快的收入增速和消费需求释放。但从2025年以来，这种恶化尤其突出，收入增速最差的就是低学历低收入群体，消费者信心指数已降至过去几十年最低水平。以油气消费支出为例，油价上涨导致中低收入群体的实际支出明显下降，而高收入群体几乎不受影响。这种K型分化带来的“冰火两重天”，使美国很难从底层居民角度去推动加息，否则容易引发明显的社会问题和不稳定因素。 第二，劳动力市场：短期热，长期不热。 短期热度主要来自世界杯——赛事在美国创造了超过18万个就业岗位，集中在酒店、餐饮、安全、物流等领域。但长期来看，多项指标显示市场并未过热：失业人口中27周以上的长期失业占比依然在上行，处于2000年以来的70%分位数上，而过去几轮加息周期（如04-06年、15-18年、22-23年）这一指标均处于下行周期；雇佣率处于历史低位（7%分位数）；职位空缺与失业之比约为1，处于平衡状态，甚至比2018-2019年更低。美国劳动力市场并未出现广泛、持续、长周期的过热。随着净移民大幅缩减、移民政策严厉、老龄化加剧，劳动力供给趋于停滞，经济增长几乎只能依靠生产力提升。一旦加息阻碍生产率提升，潜在增速必然下行，美联储的犯错成本很高。 第三，通胀水平：正在过峰，未脱锚。 不出意外的话，二季度美国通胀水平大概率达到峰值，下半年应有所平稳下行。只要中东局势不再出现极端升级——比如油价脉冲——目前油价上涨并未带来大范围扩散，仍聚焦在油直接成本端。核心商品价格稳定，关税的价格影响已基本体现完毕。中长期通胀预期方面，金融市场定价最核心的“5年5年掉期通胀预期”基本平稳，甚至在过去一两周略有下行，中长期通胀预期并未脱锚。 综合判断：美联储“嘴上硬、手上鸽”可能是最合意的组合。用嘴放鹰完成预期管理，压制中长期通胀预期脱锚的风险，从而避免实质性的紧缩行为对经济造成难以对冲的伤害。我们认为今年美国维持利率不变的概率较大，加息门槛很高。 接下来，由林波为大家分析5月经济数据前瞻及高频跟踪观点。 林波： 好的。对当下基本面，我概括为“两个小问题、三个需要持续关注的问题”。 两个小问题： 第一，补贴退坡导致耐用品增速下滑。去年4-8月补贴金额使用较多，今年补贴规模下降且使用节奏更均匀，4-8月耐用品增速下滑幅度可能较大。5月高频数据看，汽车增速仍有20%左右的降幅，6月第一周仍是20%多。 第二，高油价对居民消费的约束。我们重点盯一个过去两三年不太看的高频指标——航空出行量。3月份出行增速还有8-9个点，4月掉到-1，5月掉到-8，6月前两周约-10，降幅还在扩大。高油价短期抑制出行相关消费，5月五一小长假的旅游和飞机出行增速均偏弱。 三个长期关注的问题： 第一，项目存量。今年1-4月存量项目增速约-2%，略高于年度固投数据。如果后面项目数据不改善，固投仍有压力。 第二，居民收入。收入与必选消费高度相关。今年必选消费增速约3%，去年和前年约4%，2019年前在8%-10%。我们关注上市公司人均薪酬：2024年增速4%多点，2025年降到2.7%，消费上行仍有难度。 第三，新房库存。全国新房库存去化周期约7个多月，核心一线城市（北京、上海）的库存也偏高。地产景气更多集中在个别城市或二手房的个别区域，尚未传递到新房市场，而新房与投资、销售直接相关。 短期展望：5-6月经济亮点依然在出口，内需偏弱。 接下来，由洛雨为大家分享金融数据。 洛雨： 好的。我们关注金融数据的目的是跟踪实体经济利润预期、金融交易行为以及资金利率。 第一，实体经济利润预期。企业中长期贷款连续两个月净增为负，是2013年以来首次。但这更多刻画地产基建等旧经济需求。新经济依赖外需，景气变化应看海外信用扩张。我们构建的美日欧社融（政府+企业融资）数据显示，海外信用仍处扩张区间，外需强劲。整体经济应看存款而非贷款——我们持续跟踪的“企业-居民存款剪刀差”已连续21个月向上修复，表明企业利润修复趋势可以维系。但结构上，外需偏强、内需偏弱的格局未见逆转。 第二，金融投资风险偏好。5月居民贷款净增长-1400亿，有数据以来首次。但拆解看，住房贷款自2024年以来一直低位，非住房消费贷款自去年四季度快速下行，主要与汽车补贴基数有关，未必反映居民预期恶化。更重要的是，居民贷款反映的是40%-90%分位数的中高收入家庭，而资本市场风险偏好取决于前10%最高收入群体的金融投资行为。目前非银存款年化增长规模维持高位，居民新增存款占M2比例持续回落，表明存款搬家仍在延续，金融风险偏好未系统性回落。 第三，银行间流动性。最近两周银行间利率持续抬升。3月以来MLF和逆回购已有边际缩量，但直到6月大家才体感明显。现在仅通过公开市场操作判断流动性拐点的难度上升——央行有结构性工具和结售汇扰动。更值得关注的是同业存单净融资规模：如果为负，银行不缺钱；在零值波动，资金波动加大；明显转正，则有趋势上行压力。6月第一周同业存单净融资明显上升，第二周随央行逆回购多投放而呈现有正有负的状态。需结合同业存单和央行表述做更高频的流动性跟踪。 接下来，由春生为大家汇报中美通胀数据。 春生： 好的。5月中国PPI同比3.9%，环比上涨0.5%，连续8个月上涨。环比结构中：中游制造供需改善带动价格上涨（AI和电气化相关行业）；季节性需求增加带动部分行业（煤炭、电力、家用制冷等）；油价滞后影响叠加化工品供给下降带来的韧性，对PPI拉动约0.2个百分点。 我们认为本轮成本冲击是结构性的：中游装备制造（计算机电子、电气机械）成本传导能力强，利润率与PPI齐升；下游消费品制造供需低位均衡，成本传导偏弱，利润承压。 美国CPI同比突破4%，为2023年4月以来最高。但核心CPI环比小幅低于预期，涨价未扩散。5月很可能是本轮CPI高点，下半年将逐步下行。对美联储而言，只要中长期通胀预期未脱锚，加息门槛较高，倾向维持利率不变。 接下来，由夏雪汇报出口数据。 夏雪： 5月出口增速19.4%，进口增速27.4%，均大超预期，实现双位数增长。结构延续此前趋势：机电产品（尤其是集成电路、自动数据处理设备等AI相关）贡献最大。 最近两个月最明显的变化是量价格局切换——从此前“量增价弱”变为“涨价更快”。五点观察： 出口价格增速创近三年新高，4月出口价格指数同比转正至5%，已高于数量增速（4.6%）。 出口价升量缩正在扩散：4月63种主要商品中，出口价格同比正增的占58.7%，金额占比达73.8%。 电子链和电力设备量价齐升，消费品（手机、家电等）数量普遍负增，靠涨价支撑金额。 抢出口因素影响有限：过去两年二季度抢出口后，三季度增速边际收缩幅度不大。领先指标（OECD综合领先指标、费城半导体指数）仍指向出口增速有支撑。 多数行业进口价格增速高于出口，成本压力较大，尤其是消费品制造业和有金属冶炼。 最后，由长为大家汇报厄尔尼诺现象。 行长： 好的。关于厄尔尼诺，我们关注五个层面： 成因：太平洋海水温度变化导致的气候异常，以ONI指数（某个水域水温与30年均值的3月移动平均差）衡量，连续5个月高于0.5°C即判定为厄尔尼诺事件。 历史回顾：最近两次明显厄尔尼诺——2015-2016年（超强，ONI峰值2.8）和2023-2024年（强，ONI峰值2.1）。 当前情况：今年夏秋季大概率形成厄尔尼诺事件。强度尚不确定，美国机构预测强/超强概率各约1/3。 影响：主要途径是高温和多雨，一是阶段性推高蔬菜水果价格（2016年7月安徽、湖北环比涨幅10%以上）；二是干扰工业运输和建筑施工（但次月多会回补）；三是推升 用电需求（2016年6月居民用电增速5.4%，7-9月一度升至20%以上）。 跟踪方法：一是关注Nino3.4指数（周度高频，当前与2015-2016年基本持平）；二是通过高频数据（货车通行量、水泥发运、青菜价格等）观察宏观运行影响。以上是本次寻度的全部内容，谢谢大家。