A股熊牛转换：当前与1999年519行情与2014至2015年牛市对比

报告日期：2024年10月14日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心要点： 9/24金融全面发力，9/26政治局会议全面部署，9/29-9/30一线城市限购松动，抗通缩组合拳已定，助力A股熊牛切换，可类比于1999年519、2014-2015年牛市。本轮行情和1999年519形似，但更快更急，急涨快跌后，叠加政策组合续力，后续震荡上行行情仍可期，关注调整分化后的券商+价值蓝筹（银行、石化、家电、交运等）+科技成长（AI、半导体、华为、智驾、低空等）。 资产换锚：中美货币共振宽松，国内政策转向 1）海外降息，国内转向，中美货币共振宽松，股债汇三大保卫战从人民币破局。2）美债回落，人民币升值，国内资产有望换锚，后续空间取决于财政增量。 熊牛转换：1999年519行情与2014-2015年牛市 降准降息+财政扩张+稳地产+金融改革等内生性低通胀应对组合助力A股熊牛切换，类比于1999年519行情与2014-2015年牛市。 1）1999年519：降息降准+增发国债+住房改革+加入WTO+供给侧改革+股市改革，先流动性助推的估值修复，后基本面好转、盈利改善，金融地产—TMT—周期消费。2）2014-2015年牛市：降息降准+PPP+地产新政+一带一路+供给侧改革+金融改革，主要是流动性助推的水平，基本面改善有限，大金融、军工、顺周期—非银、一带一路—TMT—消费； 3）牛市规律：牛市起步主要看政策和流动性，估值修复是初期上涨的主要助推力，和基本面关联度不高。多经历起步（普涨，政策利好和低估低配）-整固（分化，价值蓝筹）-主升（上攻，科技成长+战略主题）-赶顶（突破，题材泡沫+消费）四个阶段。 A股展望：熊牛转换，权重搭台，成长唱戏 1）A股大势：极速版牛市启动，比1999年519行情更快更急。暴涨暴跌后，成交和换手仍在相对高位，震荡上行可期；2）行业选择：价值搭台、成长唱戏，关注券商、价值蓝筹（银行、石化、家电、交运等）、科技成长（AI、半导体、华为、智驾、低空等）。 （1）国内政策不及预期（2）联储降息不及预期（3）国内经济不及预期 2.熊牛转换：1999年519行情与2014-2015年牛市1.资产换锚：中美货币共振宽松，国内政策转向3. A股展望：熊牛转换，权重搭台，成长唱戏 目录CONTENTS 0 1资产换锚：中美货币共振宽松，国内政策全面转向 海外拐点：2024年9月19日非常规降息组合，鸽派50BP+鹰派发言 ◆海外重要拐点：2024年9月19日联储降息50BP，结束了2022年3月联储加息后的中美货币背离周期。◆联储9月降息50BP超预期，并下修经济和通胀预期，主要是应对就业降温，可视作7月和9月的合并降息。◆但鲍威尔发言偏鹰，保持对美国经济乐观研判，认为衰退风险较小，强调后续降息节奏一会一议，警告市场不要将降息50BP视为常态。 中美货币宽松共振：2024年9月降息50BP，国内央行降息20BP ◆中美货币周期：2019年LPR改革前，中美货币周期多有错位，中国央行降息滞后美联储9-12个月；2019年中美同步宽松；2022年之后再度分化。◆从分化、收敛到共振：2022年3月，美联储转为加息，中国央行延续降息，中美货币政策分化；2023年7月美联储结束加息，中国央行继续降息，中美货币政策收敛；2024年9月，美联储开始降息，中央央行仍在降息周期，中美货币政策迎来共振宽松。 国内转向：9/24政策开始发力，9/26再度确认转向 9/24新闻发布会：三箭齐发，降准降息+降存量房贷和二套首付，新设货币工具是A股上涨的核心驱动 降准降息 常规操作，今年已有一次50BP降准，及两次合计35BP降息 调降存量房贷和二套首付 前期市场已有抢跑定价；二套房首付比例降至15%，对地产的刺激有限 新创设货币工具 新创设的5000亿非银互换便利和3000亿专项再贷款、松口研究平准基金大超市场预期，及后续潜在的流动性支持预期带动市场大幅反攻 发改委和财政部接连出招 扩大国内有效需求 采取综合性政策措施，严控增量、优化存量、提高质量 提振资本市场 出台有力有效系列举措，大力引导中长期资金入市，支持并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者 诚信、专业、稳健、高效 三大保卫战破局：联储降息-美元贬、人民币升—中美共振宽松—A股和中债困境改善 ◆2024年9月联储超预期降息50BP，美元指数回落，人民币被动升值至7.1附近，保汇率压力缓和。◆中美货币共振宽松，国内非常规政策组合接连发力，A股应声反弹，中债收益率快速上行，三大保卫战获得阶段性胜利。 国内资产有望换锚：美债回落，人民币升值，实际利率取决于财政、物价 ◆24Q4资产换锚可期: ➢美债回落：美债中枢下行，中美利差扩大，外部压制缓和；➢汇率升值：海外美元震荡走弱，加上国内政策发力，人民币汇率一度下破7.0关键关口，中国资产吸引力提升，外资快速回补；➢名义利率“缓升”，实际利率等物价回升：国内政策组合发力，国债收益率“缓升”，经济悲观预期略有改善，名义利率回升，仍待财政配合发力，物价温和回升，带动盈利好转，利于A股定价。 0 2熊牛转换：1999年519行情与2014-2015年牛市 内生性低通胀应对多伴随A股熊牛切换 ➢九十年代以来中国共有五轮PPI/CPI同比持续负增长的低通胀周期： •从低通胀类型来看，有两轮内生性和两轮外生性，其中1997-2002年和2012-2016年是内生性低通胀；2008-2009年和2020年是外生性低通胀；•从低通胀原因来看，内生性低通胀主要是由需求不足、产能过剩的供需错位所致；外生性低通胀则多由地缘政治风险、黑天鹅事件等突发外部冲击诱发；•内生性低通胀应对多伴随A股熊牛切换：如1999年519行情和2014-2015年牛市。 1998-1999年低通胀应对：降息降准+增发国债+住房改革+加入WTO+供给侧改革+股市改革 ➢1997/6-2002/11内生性低通胀：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下发生低通胀，对应的通过扩需求+去产能政策组合走出低通胀。 ➢扩需求：宽货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+地产改革+促出口（加入WTO、提高出口退税） •宽货币：由适度从紧转为货币宽松以刺激居民消费和企业投融资，1997年至2002年共计降息6次、降准2次，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点；•扩财政：增发国债化解银行资本不足风险、启动西部大开发拉动基建投资，实施“两个确保”、城市“低保”、农村税费改革刺激消费。1998-2002年五年间发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至8%以上；•地产改革：1998年启动住房市场化改革创造新的经济增长点；•促出口：积极谋求加入WTO，三次提高出口退税率，推动出口外需快速回暖。2002年底我国出口金额累计同比较前一年多增了15.5%。 ➢促改革：农业改革、供给侧改革 •农业改革：自1999年起开始推动退耕还林缓解粮食过剩问题，2000年粮食产量同比下降9.09%；•供给侧改革：自1998年起连续启动“供给侧改革”和国企部门改革淘汰多余工业产能、提升企业盈利； 1999年：资本市场改革国六条催化“519”行情 ➢金融改革：1999年5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的8点意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等，大大提振了市场预期。➢1999年519行情正式启动：国六条叠加前期在宽货币、扩财政、供给改革下，通胀回升、经济复苏。后续的改革措施落地，高层、官媒喊话，流动性再宽松进一步强化此轮行情上行动力。 ➢1999-2001年519行情：1999/5/19-2001/6/14，持续498个交易日，历经起步-整固-主升-赶顶四个阶段，上证综指累计涨幅高达107.8%。 DDM三因子：1999-2001年的估值、盈利和流动性 ➢基本面：牛市起步阶段基本面依旧承压，整固阶段触底，主升阶段改善，赶顶阶段触顶回落；➢估值：牛市起步、整固和主升和指数关联性较高，中前期快速上行助推指数上涨，赶顶阶段走势较为震荡。➢流动性：牛市起步、整固阶段流动性均有改善，主升后半程，流动性边际收紧，赶顶阶段流动性持续紧缩。 1999/5/19-1999/6/30：国六条催化，牛市起步，指数急涨，行业普涨 ➢背景：5/16国务院批准《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》（简称“国六条”）。5/18证监会向八大证券公司传达了时任总理朱镕基关于股市发展的8点意见，包括要求基金入市，降低印花税等。 ➢指数走势：快速上行，31个交易日急涨59.4%。519当天沪指大涨4.65%，有27只个股涨停。T+7指数涨幅超过20%。6月中旬指数涨幅高达30%，短暂休整，6/15人民日报发布了《坚定信心，规范发展》，助推市场再度上行。 ➢行业特征：除偏防御的公用事业外，其他行业普涨，涨跌幅和指数相当。初期涨幅靠前的主要是政策发力和前期超跌的非银、地产、家电，之后逐步向TMT切换。牛市起步阶段个股涨幅TOP30主要集中在电子、计算机、通信、房地产等。牛市起步：非银、地产、家电-电子、计算机、通信 诚信、专业、稳健、高效 1999/7/1-1999/12/27：证券法+经济下行，牛市整固，指数回调，行业普跌 ➢背景：7/1《证券法》落地实施，标志着证券市场监管趋严，沪市狂跌128点，单日跌幅高达7.6%；流动性宽裕，但基本面延续探底，7月和10月GDP增速连续回落，存在失速风险。➢指数走势：先震荡后调整，122个交易日累计调整20%，回吐近半涨幅。1999/7/1-1999/9/9，横盘整理了51个交易日，跌幅为0.8%；1999/9/10-1999/12/27，因经济和业绩不佳持续调整了71个交易日，跌幅接近20%。 ➢行业特征：行业普跌，跌幅和指数相当。横盘整理阶段非银、地产、电力设备、电子等弹性行业个股逆势上行；调整阶段，环保、医药、地产等防御行业个股领涨。牛市整固：非银、地产、电力设备、电子—环保、医药 诚信、专业、稳健、高效 1999/12/28-2000/9/25：基本面改善，牛市主升，指数攀升，行业分化 ➢指数走势：快速攀升，172个交易日累计上涨39.4%，但其中有6次急跌，持续一周左右，跌幅在5%-8%。 ➢行业特征：行业分化，商业和公用事业、工业涨幅超过指数。并购重组+科技成为上涨的主要驱动力，区间涨幅TOP30个股集中在建材、交运、计算机、电子、非银、传媒等行业。TMT行情也随着纳斯达克见顶而进入尾声。牛市主升：领涨个股集中在TMT、建材、交运、非银 诚信、专业、稳健、高效 2000/9/26-2001/6/14：基本面回落+流动性收紧，牛市赶顶，行业进一步分化 ➢背景：市场情绪依旧亢奋，不顾GDP见顶回落、流动性边际收紧影响，进一步冲高。 ➢指数走势：继续上行，167个交易日累计上涨17.4%。期间2001/1/11-2001/2/21，因吴敬琏提出“股市赌场论”，引发剧烈讨论担忧20个交易日指数连续调整，跌幅超过10%。➢行业特征：行业进一步分化，大部分行业涨幅超过指数。区间涨幅TOP30个股集中在化工、医药、公用事业、汽车、环保等行业，。➢见顶信号：监管成2001年股市关键词。2001/6/6，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，国有股减持工作正式启动，1999-2001年的泛519行情宣告结束。 诚信、专业、稳健、高效 2014-2015年低通胀应对：降息降准+PPP+地产新政+一带一路+供给侧改革+金融改革 ➢2012/3-2016/8内生性低通胀：一是地产周期下行、居民加杠杆意愿和能力下降导致房地产行业和钢铁、水泥等地产链行业出现产