宏观周观点20260426：当前宏观环境与2021年的异同

报告发布日期 当前宏观环境与2021年的异同 ——宏观周观点20260426 黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：当前宏观环境与2021年的异同 1）当前国内宏观环境与2021年有两个相同点：一是都面临输入性和供给侧变化所带来的上游通胀，并对中下游企业利润造成挤压；二是流动性并未因物价上涨而收紧，股债市场的资金相对充裕。不同点则主要在于房地产周期所处的位置。基于历史对比，我们认为2021年的股债走势对今年有一定的借鉴意义，但也具有特殊性。 2）从相同点来看，一方面，当前与2021年的物价水平均处于回升通道，但市场均将其定义为输入性通胀或供给侧冲击，需求侧未能很好承接上游涨价；另一方面，尽管预期经历了一些波折，但2021年国内流动性整体充裕，“资产荒”是机构面临的主要挑战，这一点也与当前类似。 3）从不同点来看，则主要体现在房地产周期的位置，2021年房地产企业融资约束收紧，房地产进入下行周期；当前房地产周期下行则接近尾声，不确定性、对经济和市场的影响都显著下降。 4）基于上述比较，2021年股债市场走势对当下也具有借鉴意义。在上游涨价能够确认向下游传导之前，股票市场将表现为流动性和微观业绩确定性驱动下的结构性行情，债券利率则易下难上。 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：消费修复态势偏弱，乘用车零售、电影票房、轻纺品类消费同比增速均有下滑，修复势头仍待观察；国内工业生产与投资活动运行平稳，外部环境未形成明显扰动，高炉、钢胎等生产端指标同比改善，水泥、沥青等投资端数据基本维稳；中东地缘局势反复扰动，能源运输运价指数同比涨幅居高不下；地产市场景气度触底回暖，各线城市商品房成交面积均实现不同程度环比回升。 70年代欧洲能源转型启示录：——“地缘扰动下的出海新格局”系列之二2026-04-26沃什听证流程启动，美国货币政策进入重要观察窗口：——海外札记202604212026-04-22经济修复的预期已较为充分：——宏观周观点202604192026-04-19 2）物价：整体呈现地缘扰动驱动、内外品种走势分化格局，美伊局势僵持支撑能源、化工品价格高位震荡，带动化工品种及有色金属价格同比增幅走阔；农产品板块走势分化，猪肉、蔬菜、鸡蛋食品价格同比回升，能源作物走势则出现分化；国内生产投资基本面稳定，铁矿石、螺纹钢等内需工业品价格同比持平，高油价对实体需求的压制影响尚未充分显现。 3）货币金融：市场波动核心源于外部扰动，美元指数小幅走强，主要是因为美联储新任提名官员降息立场与现任主席存在分歧；国内依托能源安全建设夯实经济基本面，人民币汇率走势保持坚挺；国内国债收益率整体小幅下行，短端受银行间流动性充裕带动降幅更大，长端降幅相对微弱，期限利差有所走阔，说明市场对输入性通胀上行风险的关注度持续提升。 ⚫下周重点关注 下周将发布工业企业利润、PMI等数据。全球进入超级央行周。 风险提示 ⚫历史经验并不能完全预测未来。 目录 一、周观点：当前宏观环境与2021年的异同.................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................5 2.1实体经济......................................................................................................................52.2物价 ..............................................................................................................................62.3货币金融......................................................................................................................7 三、下周重点关注..........................................................................................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：2021年股票风格复盘.........................................................................................................5图2：2021年债券市场复盘.........................................................................................................5图3：实体经济高频数据一览.......................................................................................................6图4：物价高频数据一览..............................................................................................................6图5：货币金融高频数据一览.......................................................................................................7图6：下周重点数据和事件...........................................................................................................8 一、周观点：当前宏观环境与2021年的异同 当前国内宏观环境与2021年有两个相同点：一是都面临输入性和供给侧变化所带来的上游通胀，并对中下游企业利润造成挤压；二是流动性并未因物价上涨而收紧，股债市场的资金相对充裕。不同点则主要在于房地产周期所处的位置。基于历史对比，我们认为2021年的股债走势对今年有一定的借鉴意义，但也具有特殊性。 从相同点来看，一方面，当前与2021年的物价水平均处于回升通道，但市场均将其定义为输入性通胀或供给侧冲击，需求侧未能很好承接上游涨价。2021年1月PPI时隔12个月首次转正，并持续上行，一方面是2020年全球货币宽松和财政扩张带来一轮比较强劲的经济复苏，中国面临输入性通胀压力，另一方面能耗双控的执行带来新一轮“供给侧改革”；然而PPI与CPI剪刀差则持续扩大，并在2021年10月达到有数据以来的最大值。当前PPI已与3月转正，主要也是受到油价上涨带来的输入性通胀影响，且碳排放双控目标取代能耗双控目标，未来执行力度也有可能加大。 另一方面，尽管预期经历了一些波折，但2021年国内流动性整体充裕，“资产荒”是机构面临的主要挑战，这一点也与当前类似。2020年底中央经济工作会议强调“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，首次提出“政策操作上要更加精准有效，不急转弯”。市场对“不急转弯”的理解首先侧重在“转弯”上，叠加2021年初银行间利率飙升，担忧流动性收紧的预期提升；但随着上游大宗商品涨价对下游企业利润的挤压加剧，央行在政策操作上侧重于“滞”而非“胀”，并于当年7月进行了一次超预期的全面降准，市场对货币政策理解的侧重点转向“不急”，当年12月央行则再度全面降准，体现了对经济和市场的呵护。当前市场流动性同样相对充裕，特别是人民币汇率升值与企业结汇形成正反馈效应，引发“输入性流动性宽松”，机构与个人的“资产荒”仍在，配置力量较强。 从不同点来看，则主要体现在房地产周期的位置，2021年房地产企业融资约束收紧，房地产进入下行周期；当前房地产周期下行则接近尾声，不确定性、对经济和市场的影响都显著下降。2021年，出于防风险的考量，政策对房企融资约束收紧，全国房价从高位开始回落；当前房地产企稳的预期在不断强化，我们在4月19日周报中指出，“当下房地产市场最大的边际变化在于看的更清楚了而非全面性的触底”。 基于上述比较，2021年股债市场走势对当下也具有借鉴意义。在上游涨价能够确认向下游传导之前，股票市场将表现为流动性和微观业绩确定性驱动下的结构性行情，债券利率则易下难上。一个有意思的现象是，2021年的债券牛市伴随PPI的大幅上行；但考虑到地产的不确定性在下降，利率难以出现大幅下行。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ⚫消费修复态势仍待进一步验证，部分细分数据同比增速有所回落。分板块来看，乘用车零售、电影票房、轻纺消费品类同比增速均出现下滑。⚫外部环境尚未对国内工业生产及投资活动形成明显冲击，生产端指标稳中有升，高炉开工率、螺纹钢开工率、钢胎开工等生产相关数据同比增速抬升；石油沥青出货、水泥发运率等投资端相关数据则整体保持平稳运行。⚫本周中东局势仍在反复，BDI、BCTI、BDTI等能源运输运价指数同比涨幅居高不下；⚫各线城市房地产市场景气度触底回暖，30大中城市维度下，一线、二线及三线城市商品房成交面积均实现不同程度环比回升 2.2物价 物价高频数据主要有几项重要变化： ⚫美伊局势持续僵持，能源与化工商品价格普遍维持高位震荡。⚫农产品方面，猪肉、蔬菜、鸡蛋等食品价格同比增速回升；白砂糖、菜籽粕、油菜籽、棕榈油等能源作物价格走势则有明显分化，说明能源价格上涨带来的能源替代效应尚不明显。 当前国内生产及投资增速保持平稳，铁矿石、螺纹钢等内需主导型工业品价格同比基本持平；有色金属价格持续高位运行，也侧面反映出高油价对相关需求端的压制影响尚未充分体现。 图4：物价高频数据一览 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看，波动仍主要源于外部因素： ⚫美元指数小幅走强，主要缘于美联储主席提名听证会上，凯文·沃什表明的货币政策立场，与现任美联储主席鲍威尔存在明显分歧。在此背景下，人民币汇率走势依旧保持稳健坚挺，张家平瑟吉欧依托国内能源安全体系建设筑牢的经济基本面支撑。 ⚫中国国债收益率本周小幅下行，收益率曲线整体下移。短端收益率下行反映银行间流动性较为充裕，1年起国债利率下降0.02个百分点，长端收益率则下降0.002个百分点，整体期限利差有所扩大，反映市场对输入性通胀上行风险的关