沃什首秀：政策空间高悬，信用延续宽松？

基本内容： 6月 逻辑地展现出“小格林斯潘”姿态，还要直面当前市场的加息预期和金融条件宽松的局面。 一方面，沃什在传统货币政策元素中的表态已经被市场铺垫很久，比如：删除进一步宽松的声明（强调政策双向空间），收紧点阵图利率预期（至年内“不降息”）以及在中东冲击的背景下，调低经济增速预期（2.4%→2%左右）并上调年内核心PCE预期（2.7%→3%左右）。 我们认为年内降息的可能性依然存在，至少加息预期回收正在逐步实现，且可期待更多。从最新的经济数据（非农、CPI）来看，推动联储短期内降息的因素是不充分的。哪怕沃什再次端出AI生产力理论，以及淡化单一核心PCE、转向截尾均值PCE等更温和通胀的观察指标，也需要非农走弱、失业率提升、消费放缓、景气度下行等经济数据的支撑。 迄今为止依然韧性的美国经济数据实际上给了联储更多观察的时间窗口，随着协定即将签署，美伊战争所带来的第一轮通胀已经见顶；更多的降息预期释放仍依赖于潜在的需求冲击是否兑现；这些是决定联储利率路径的经济因素。在此之前，押注任何极端的货币政策变化都过于激进。 风险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。 内容目录 风险提示.......................................................................................6 图表目录 图1：改变通胀的观察指标也仅是“权宜之计”........................................................3图2：关注长期利率预测是否进一步提高...........................................................4图3：自2025年9月联储再次开启降息以来，信用利差与美债收益率变动(bp)...........................4图4：这一轮周期明显的特征是非银金融的信用供给快速扩张.........................................5图5：2026年科技企业的融资条件实际上还在边际放松，且转向全球化融资.............................5图6：广义科技企业债券融资规模占非金融企业规模的60%............................................6 6月 逻辑地展现出“小格林斯潘”姿态，还要直面当前市场的加息预期和金融条件宽松的局面。 一方面，沃什在传统货币政策元素中的表态已经被市场铺垫很久，比如：删除进一步宽松的声明（强调政策双向空间），收紧点阵图利率预期（至年内“不降息”）以及在中东冲击的背景下，调低经济增速预期（2.4%→2%左右）并上调年内核心PCE预期（2.7%→3%左右）。 我们认为年内降息的可能性依然存在，至少加息预期回收正在逐步实现，且可期待更多。从最新的经济数据（非农、CPI）来看，推动联储短期内降息的因素是不充分的。哪怕沃什再次端出AI生产力理论，以及淡化单一核心PCE、转向截尾均值PCE等更温和通胀的观察指标，也需要非农走弱、失业率提升、消费放缓、景气度下行等经济数据的支撑。 迄今为止依然韧性的美国经济数据实际上给了联储更多观察的时间窗口，随着和平协定即将签署，美伊战争所带来的第一轮通胀已经见顶；更多的降息预期释放仍依赖于潜在的需求冲击是否兑现；这些是决定联储利率路径的经济因素。在此之前，押注任何极端的货币政策变化都过于激进。 另一方面，沃什需要时间建立“专属人设”，包括被反复提及的“不提交点阵图预测”，他此前已多次表达了点阵图预测“没有太多意义”。但联储的改革也并非一蹴而就，在产业趋势逐渐主导经济叙事的背景下，货币政策必然要更加顺应时代特征。沃什如何看待当前复杂的宏观环境，包括K型分化的延续和AI宏观系统重要性的抬升，可能会更具备指向性意义。 尤其是沃什在以下三个方面的阐述：长期利率是否被进一步调高（如何与沃什的AI生产力理论“有机融合”）、是否认为当前金融条件偏松（科技企业融资需求）、是否给出更明确的缩表路径——对于理解后续的货币政策更加重要。 来源： 这三者实质上都与AI紧密相关，尤其是金融条件和缩表远景：国债利率上行，但信用利差仍在收窄，科技企业融资条件依然宽松；同时，AI投资更倾向于通过非银机构（NB约束。 来源： 尽管联邦基金利率市场仍在押注联储加息，但是信用市场却在替联储降息，背后的支撑是银行-非银共同创造信用条件，且非银负责把流动性市场化和杠杆化。沃什能否显著地提及信用宽松，关乎市场对于高利率环境对科技企业CAPEX可持续性的担忧。 来源： 尤其是沃什自诩“小格林斯潘”的情况下，市场当下联想的并不是1997年3月那次“伟大”的会议（选择加息25bp，但因判断生产力提升，随后长时间保持利率不变）；而是1999年6月那次“完美风暴”的开启（开启加息175bp，流动性收紧，信用收缩）。 因此，沃什如何自证其对市场友好、为政策保留双向空间，将成为关键。如果他只谈通胀、就业和数据依赖，鹰派信号容易被市场吸收。如果他主动使用“financial conditions remain accommodative”或类似表述，就等于把信用市场拉回政策反应函数。 尤其是迄今为止的债券利率市场对于头部科技企业十分友好，规模加权利差还在边际收窄，仅在85bp左右，而本周英伟达新发的250亿美元债券利差更是低至65bp附近。除此之外，沃什的反馈对于非美市场亦非常重要：今年以来头部科技企业开始频繁使用非美元市场，这会成为权益市场外新的AI主题全球映射渠道。 对于市场反馈的预期，信用市场需要得到特别重视。例如，科技债利差以及更脆弱的高收益债利差在会后是否产生明显变化，新发科技债是否面临concession，数据中心融资相关的私募信贷是否根据沃什的姿态出现风险重定价，以及低评级的基础设施相关发行人是否开始承压。 对于金融市场而言，当下的高利率本身并不是完整紧缩；只有当无风险利率上行与信用利差走阔形成共振，估值压力才会变成融资约束。除此之外，在实体经济出现明显变化（走弱或再加速）前，联储实际上可以稳坐钓鱼台，谋定而后动，这也更加符合沃什期待塑造的低调形象，当前的“碌碌无为”远胜过“大展拳脚”。 风险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806