海外水泥国别研究系列：水泥出海国别研究之巴西

本报告导读： 本篇是海外水泥国别研究第十篇，也是非洲以外地区的第一篇，详细阐述了巴西经济发展概况、水泥供需情况、竞争格局、盈利能力及趋势。 水泥制造业《水泥出海国别研究之尼日利亚》2026.04.20水泥制造业《水泥出海国别研究之乌干达》2026.01.21水泥制造业《水泥出海国别研究之刚果（金）》2025.12.02水泥制造业《水泥出海国别研究之莫桑比克》2025.11.22水泥制造业《水泥出海国别研究之埃塞俄比亚》2025.11.22 投资要点： 巴西国土面积851万平方公里，人口过2亿，GDP超过2万亿美元，是拉丁美洲第一大国。从发展阶段看，巴西人口增长已放缓，城镇化率已经较高。 巴西自然资源非常丰富，铁矿石已探明储量333亿吨，产量世界第二。截至今年1月外汇储备3710亿美元，较为充裕。此外巴西各州税务等规定有较大差异，我们认为投资巴西的企业需要有一定能力。 水泥产量大国，迈入复苏通道。由于人口众多，经济发展水平较高，巴西水泥产量一度突破7000万吨，拉美第一。趋势上看，在2014年达到峰值后连续数年下滑，然自2018年起，巴西水泥产量迈入复苏通道。 巴西水泥行业5家较大企业，由3家大企业主导，有优化空间和机遇。 巴西第一大水泥企业Votorantim以3400万吨产能、35%份额位居第一，CSN和Intercement以1700万吨、1600万吨产能分列2、3名。上述三家企业占据70%产能份额，处于主导地位。MIZU和Buzzi分别拥有800万吨、720万吨产能，也是巴西水泥行业重要的参与者。 我们认为虽然巴西面积大，但人口集中于东南部等地区，5家企业实力均较强，所以巴西水泥竞争格局有优化空间。2024年Intercement一度要挂牌出售，CSN水泥业务（1700万吨产能和800万吨计划中的项目产能合计2500万吨）目前处于挂牌出售阶段，我们认为巴西水泥行业竞争格局有优化的机遇。 价格恢复，盈利尚可。巴西水泥价格与产量趋势类似，经过2015年起的数年下滑后也已迈入复苏通道，从公司单吨收入看，当前巴西水泥吨收入约70美元。从巴西3大水泥企业盈利水平看，我们测算当前巴西头部企业单吨EBITDA约为20美元，盈利水平中规中矩。 风险提示。需求大幅下滑，政策风险。 目录 1.人口众多的拉美第一大国.....................................................................32.水泥产量大，价格恢复盈利尚可...........................................................52.1.巴西属于水泥产量大国...................................................................52.2.三强主导的竞争格局.......................................................................62.3.价格恢复，盈利尚可.......................................................................73.风险提示............................................................................................11 1.人口众多的拉美第一大国 巴西国土面积851万平方公里，位于南美洲东南部，北邻法属圭亚那、苏里南、圭亚那、委内瑞拉和哥伦比亚，西邻秘鲁、玻利维亚，南接巴拉圭、阿根廷和乌拉圭，东濒大西洋。巴西国土的80%位于热带地区。北部亚马孙平原属赤道（热带）雨林气候，年平均气温27-29℃。中部高原属热带稀树草原气候，分旱、雨两季，年平均气温18-28℃。南部地区年平均气温16-19℃，属亚热带气候。 巴西分为26个州和1个联邦区，首都巴西利亚位于中西部，是巴西的政治中心。圣保罗是巴西最大的城市，是全国工商、金融、交通中心，东南100公里有南美最大的海港桑托斯港。里约热内卢是巴西第二大城市，是世界著名的旅游胜地和巴西第二大港口。 拉美人口第一大国，城镇化率高。 巴西国家地理统计局（IBGE）发布的最新人口普查数据显示，截至2022年底，巴西总人口为2.03亿，总人口数量排全球第七位，但巴西近年人口增长缓慢。巴西东南部地区人口最为集中，圣保罗州、米纳斯吉拉斯州和里约热内卢州人口居前列。其中，圣保罗州人口超4597万，占全国总人口的21.63%。 根据世界银行统计，2024年巴西城镇化率高达88%，城镇化率已经非常高。我们认为未来巴西水泥需求增量更多来自于城镇化水平的提升而不是城镇化率。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 矿石、森林、水利资源丰富，GDP体量较大。 巴西自然资源十分丰富。铌、锰、钛、铝矾土、铅、锡、铁、铀等29种矿物储量位居世界前列。铌矿储量已探明520万吨，占全球总量的90%以上。巴西已经探明铁矿储量333亿吨，居世界第五位，产量居世界第二位。2007年底以来，在巴西沿海陆续发现多个特大盐下油气田，里贝拉等区块盐下超深水油气开发不断取得进展。巴西国家石油管理局（ANP）数据显示，2024年底巴西石油储量同比增长5.92%，达168.4亿桶，天然气储量增加5.17%，达5460亿立方米。 巴西的森林面积4.98亿公顷，相当于其领土的58.5%。其中，98%为天然林，只有2%为人工林。巴西水力资源丰富，拥有世界12%的淡水资源，但水资源分布不均，北部地区占比超过65%。 巴西GDP体量较大，虽在资源牛市结束的影响之下美元计价的GDP在2015-2020年出现较大的波折，但现已逐渐恢复，2024年达2.2万亿美元的水平。巴西整体经济发展水平较高，人均GDP在2010年就已突破1万美元。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 通货膨胀较温和，兑美元汇率承压但贬值速度尚可。 巴西的通货膨胀率整体较为温和，除2021年达到13%以外，近20年基本都低于10%。 巴西作为资源大国，外汇储备充裕。截至2026年1月，巴西外汇储备约为3710亿美元。巴西雷亚尔较美元呈贬值趋势，但速度较为可控。 巴西投资税务复杂。外资在投资利润汇出、撤资或利润再投资时需出示外国投资证明，并缴纳资本利得税。资本汇出税率为15%。巴西税务法规较为复杂，作为联邦制国家，各州涉及税务的规定有较大差异。企业涉税财务须由专业机构做好审查。我们认为去巴西投资并不容易。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 综上，我们认为，巴西作为南非人口大国、经济大国，经济发展水平较高，市场规模大，汇率贬值可控，是个值得投资的国家。但考虑到巴西税务、财务等较为复杂，我们认为要获得成功还需要企业具备较强的相关专业知识和经验。 2.水泥产量大，价格恢复盈利尚可 2.1.巴西属于水泥产量大国 人口基数大，水泥产量大。作为美洲人口第一大国家，巴西人口超过2亿，叠加经济发展水平相对较高（人均GDP超过1万美元），水泥产量较大，2008年以来水泥产量均超5000万吨。从产量趋势看，与经济发展匹配，巴西水泥产量自2015年经历了数年下滑，近几年开始复苏。 资料来源：USGS，国泰海通证券研究 2.2.三强主导的竞争格局 巴西水泥呈现3强主导的竞争格局。 第一大水泥企业是本土企业Votorantim，其全球产能5400万吨，巴西产能高达3400万吨、产能占比35%。其他产能位于北美、南美其他国家以及地中海沿岸国家。CSN水泥是巴西后起之秀，CSN集团2022年收购Holcim巴西公司，将产能扩大至1700万吨，目前以18%产能占比位居巴西第二位。Intercement以1600万吨产能、17%产能占比位居巴西第三，因债务问题，现通过债转股由原债权人控股。MIZU以800万吨产能位居第四，其是由本土水泥、混凝土一体化集团控股。意大利Buzzi通过收购Cimento National将产能扩张至720万吨。其余产能较小或仅是粉磨产能。 资料来源：Global Cement，Votorantim年报，CSN年报，Cimento网站，M IZU官网，Buzzi官网，国泰海通证券研究 我们认为巴西水泥竞争格局尚可，但有优化空间和机遇。巴西水泥行业有5家大企业，其中3家产能较大企业处于主导地位，就巴西851万平方公里的面积来说并不多，但考虑到西北部的亚马逊雨林人迹罕至，大部分经济活动和人口活动在东南部地区，综合评判我们认为巴西水泥行业 竞争格局尚可。比如巴西重要的钢铁产地米纳斯吉拉斯州就是水泥超级大州，区内水泥产能众多，仅CSN就有4座综合性工厂位于此州，巨头Votorantim以及Buzzi在此处均有布局，竞争比较激烈。我们认为巴西水泥竞争格局仍有优化空间。 2024年，债务高企的Intercement挂牌出售其巴西产能和阿根廷Loma水泥产能，虽然最后与债权人以债转股方式解决债务问题，但是股权已经易主，考虑到原债权人并非全部专业从事水泥生产的人员，我们认为这部分产能未来仍有整合机会。CSN面临同样的问题，水泥资产正在挂牌出售，根据规划，今年CSN水泥业务将完成出售。所以我们认为巴西水泥竞争格局优化空间和机遇并存。 资料来源：CSN Presentation 2.3.价格恢复，盈利尚可 巴西水泥价格从低点逐步恢复。供给格局尚可，价格随需求恢复。上文我们分析了巴西水泥竞争格局，我们认为巴西没有一家企业可以像部 分非洲国家水泥企业一样独立于需求而推涨水泥价格。前文可以看出巴西 人口增长缓慢、城镇化率已经很高，我们认为巴西水泥需求增量依赖于城镇化水平的提升，巴西水泥需求处于缓慢恢复期。 从Votorantim巴西单吨收入可以看出，巴西水泥价格随着需求波动，2015年开始随着需求走弱价格下滑，2020年新冠再次打击了巴西水泥价格，其后巴西水泥价格随着需求有所恢复。 资料来源：Votorantim2012-2025年报，Cimento，Wind，国泰海通证券研究注：销量根据巴西销量乘以35%测算。 资料来源：2016-2025年Intercement季报，Wind，国泰海通证券研究 巴西水泥价格和盈利水平中规中矩。 从Intercement巴西、CSN水泥的单吨收入可以看出，近几年巴西单吨收入并不高，Intercement巴西单吨收入在60美元左右，CSN水泥单吨收入在70美元左右。全球范围内比较，我们认为巴西水泥价格低于欧美非，但是仍高于亚洲大部分地区。 从Intercement巴西、CSN、Votorantim 3家公司单吨EBITDA表征的盈利可以看出，Intercement巴西近年单吨EBITDA大致在15-20美元区间，CSN单吨EBITDA约20美元，Votorantim超过20美元（其单吨收入明显更高，预计除水泥外有较多其他业务，所以EBITDA也偏高）。整体来看我们认为3家盈利水平相差不大，盈利在全球处于中规中矩的水平。 资料来源：2016-2025年Intercement季报，Wind，国泰海通证券研究 资料来源：2023-2026年CSN季报，Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Votorantim2021-2025年报，Cimento，Wind，国泰海通证券研究注：销量根据巴西销量乘以35%测算 综上我们认为： 巴西人口众多、经济体量大、水泥需求量大，虽然投资环境、税务、财务、法律等复杂，仍是水泥企业出海投资绕不开的国家。巴西水泥销量和价格处于恢复通道，当前价格在70美元左右，单吨EBITDA在20美元左右，价格和盈利水平中规中矩。我们认为V