水泥出海国别研究之南非：海外水泥国别研究系列

本报告导读： 本篇是海外水泥国别研究第二篇，详细阐述了南非经济发展概况、水泥供需情况、竞争格局、盈利能力及趋势。 水泥制造业《水泥出海国别研究之坦桑尼亚》2025.10.17水泥制造业《海外水泥的纸黄金与真功夫》2025.07.08水泥制造业《3月水泥需求正增，价格支撑力度更强》2025.04.17水泥制造业《西藏水泥：供需傍水生，盈利尚可期》2024.08.13水泥制造业《骨料：盈利稳定性强的万亿市场》2024.03.16 投资要点： 供给格局尚可，进口冲击较大。 南非主要水泥企业有6家，龙头PPC产能占比35%，华新水泥以280万吨产能位居第四、占比13%。南非需求稳定的背景下，多年来产能没有显著增加，活跃产能甚至有减少现象。考虑到南非国土面积较大，我们认为上述供给格局尚可。 南非水泥进口量比较大（2024年169万吨），其中88%来自于越南、76%通过Durban进入南非，我们认为南非进口冲击比较大。 盈利水平低，有望好转。 Dangote南非水泥价格（出厂）在65美元/吨左右，由于运输费用占比较高，PPC和Dangote在南非地区的盈利水平均不高。 我们认为南非盈利有提升可能，价格端通过政策限制进口，提升水泥价格；成本端一是通过改善国内运输条件降低运输费用，二是企业技术进步自我压降成本。我们认为通过技术进步压降成本正是中国企业适应的方式，比如2025年华新水泥南非工厂技改到4000t/d产线点火，我们预计其成本有望降低。 此外由于南非征收碳税，我们要关注碳税变化带来的政策、盈利等方面的影响。 风险提示。进口风险，运输风险。 目录 1.人口增长、经济停滞的南非..........................................................................32.水泥需求疲软、盈利水平偏低......................................................................52.1.水泥需求疲软............................................................................................52.2.供给稳格局尚可、进口冲击较大............................................................62.3.价格稳中有升............................................................................................82.4.盈利水平较低，有提升空间....................................................................93.风险提示........................................................................................................12 1.人口增长、经济停滞的南非 南非国土面积超过120万平方公里，位于非洲大陆最南端，东濒印度洋，西临大西洋，北邻纳米比亚、博茨瓦纳、津巴布韦、莫桑比克和斯威士兰，另有莱索托为南非领土所包围。海岸线长约3000公里。全国大部分地区属热带草原气候。撒哈拉以南经济体量最大的国家之一。 南非人口多、增速较快、城镇化率已到成熟阶段。 南非在撒哈拉以南非洲地区属于比较大的国家，2024年人口超过6400万，从下图看出其人口增长速度也较快； 与大多数撒哈拉以南非洲国家不同，南非是个早熟经济体，其城镇化水平已经较高，2024年约69%，我们认为南非城镇化率已过了提升的黄金时期。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 经济水平较高，但增速缓慢。 南非的经济陷入停滞的困局。2008年以来其GDP增长率多在0-3%的区间震荡（不考虑金融危机和疫情影响），经济增长陷入停滞的困局。从绝对值看，2024年现价美元GDP为4003亿美元、低于2011年的4582亿美元。2013年以来，由于美国退出量化宽松政策等因素影响，南非出现大幅资本外流。近几年来，受全球经济走低，国内罢工频发、电力短缺、消费不振等多重因素影响，南非经济总体低迷，增长乏力。 南非仍是非洲最富有的国家之一。2024年南非人均GDP超过6000美元，虽然较2011年的8646美元下降较多，但仍远远领先于其他撒哈拉以南绝大部分国家，南非如今仍是非洲最富有的国家之一。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 第三产业占比较高、矿产资源丰富、制造业门类齐全，但发展不平衡。 南非第三产业占比较高，2023年高达74.7%，我们认为这与成熟经济体的经济结构类似，经济比较依赖于个人消费以及政府服务支出； 南非矿产资源丰富，是世界五大矿产资源国之一。现已探明储量并开采的矿产有70余种。铂族金属、氟石、铬、黄金、钒、锰、锆、钛、磷酸盐矿、铀、铅、锑等储量居世界前列。南非矿业生产历史悠久，具有完备的现代矿业体系和先进的开采冶炼技术，是其经济的支柱。产值约占国内生产总值的18％。矿产品是主要出口产品。南非是世界上重要的黄金、铂族金属和铬生产国和出口国。钻石产量约占世界的9％； 南非制造业门类齐全、技术先进，2023年占GDP比重11.4%，其已位居世界汽车工业大国行列； 整体来看，南非属于中等收入的发展中国家，也是非洲经济最发达的国家。自然资源十分丰富。金融、法律体系比较完善，通讯、交通、能源等基础设施良好。矿业、制造业、农业和服务业均较发达，是经济四大支柱，深井采矿等技术居于世界领先地位。但国民经济各部门、地区发展不平衡，城乡、黑白二元经济特征明显。 南非的通货膨胀和汇率表现较好。撒哈拉以南非洲国家一般通货膨胀率较高、本币对美元贬值速度快，但是南非的通货膨胀率基本保持在比较良性的区间。南非的本币兰特对美元虽有贬值，但是速度相对较为缓和，我们认为这为在当地进行投资提供了较好的条件。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 2.水泥需求疲软、盈利水平偏低 2.1.水泥需求疲软 如前所述南非经济近年处于停滞状态，可想而知住房、基建投资的表现不会很好。从下图可以看出，水泥需求虽然整体表现疲软，但水泥产量也未出现大幅下滑的现象。 资料来源：USGS，国泰海通证券研究 2.2.供给稳格局尚可、进口冲击较大 需求疲软，产能亦鲜有增加。从PPC的展示文件可以看出，南非的熟料产能多年来变化不大（约1600万吨/年），在2017年后活跃产能还有所降低（2022年约1200万吨），整体来说我们认为在需求没有显著增量的背景下，南非熟料产能增长比较理性。 资料来源：PPC Presentation 南非最大的水泥企业有6家，PPC产能位居首位。 PPC是当地龙头企业，在南非拥有4个综合性工厂，水泥产能规模700万吨，2025年财报区间的销量约350万吨，份额约34%； Afrimat在收购Lafarge后取得340万吨水泥产能，其中Lichtenburg工厂是一个拥有240万吨产能的综合性工厂，Randfontein工厂是100万吨粉磨工厂；华新水泥通过收购NPC取得南非180万吨水泥产能，在2025年通过技改将熟料产能提升至4000t/d，水泥产能提升至280万吨；Sephaku是Dangote占多数股权、Sephold持有少数股权的合资公司，其在Lichtenburg拥有熟料产线，在Delmas拥有粉磨产能，两地水泥产能合计280万吨；此外Afrisam拥有390万吨水泥产能，冀东水泥通过收购Mamba水泥获得100万吨水泥产能。 资料来源：PPC Presentation，华新水泥公众号，CemNet，Sephaku官网，Dangotepresentation，Afrisam官网，冀东水泥收购公告，国泰海通证券研究 本土竞争格局尚可。 下图列式南非境内的熟料产线（圆形为熟料产线，红色为PPC的产能），可以看出较多的产线集中于约翰内斯堡附近。PPC除在约翰内斯堡附近外，在开普敦也运营两座工厂； 整体来看我们认为南非本土的约翰内斯堡竞争较为激烈，其他区域水泥熟料产能并不大，竞争格局尚可。 资料来源：PPC Presentation 外来供给冲击较大。 下图列式南非水泥和熟料进口状况，2022-2024年水泥和熟料总进口量均超过100万吨，2024年更是高达169万吨，我们认为相较于南非每年1200万吨的需求量来说，进口冲击是比较大的； 上图中华新水泥的工厂位于Durban，距离内陆较远，竞争态势或更受进口的影响。图13展示，76%的水泥进口是通过华新水泥所在的Durban港口。此外从进口国看，约88%的水泥来自于越南。 资料来源：SEPHAKU Presentation 资料来源：SEPHAKU Presentation 资料来源：SEPHAKU Presentation 2.3.价格稳中有升 下图为PPC发布的价格指数，可以看出以兰特计算的水泥价格不断提升。2016年水泥价格指数为100R/t，2023年约为130R/t，价格上升幅度较大；按照世界银行年度美元兑本币汇率（2016年14.7、2023年18.5）测算，南非美元价格2016年约6.8美元/t、2023为7.0美元/t，可见以美元计价的南非水泥价格比较稳定，甚至略有抬升。 资料来源：PPC Presentation 2.4.盈利水平较低，有提升空间 南非水泥成本中运费费用占比较高。 从PPC南非&博茨瓦纳的经营来看，其水泥成本中分销成本占比高达26%，如果我们按照65美元/t价格、30%毛利率测算，分销成本高达12美元/吨； 从SEPHAKU成本构成可以看出，其运输成本是第一大成本分项，2023年占比高达23.5%，可见南非水泥高运输费用或是普遍现象。 资料来源：PPC Presentation 资料来源：SEPHAKU Presentation 偏低的价格，过高的运输费用，行业盈利水平较低。SepCem近几年净利润率甚至不到5%；PPC在南非&博茨瓦纳分部的EBITDAMargin也仅约10%。我们认为南非需求疲软、进口冲击之下价格始终保持在偏低的水平，叠加过高的运输费用，导致行业盈利水平较低。 资料来源：PPC 2020-2025年报，国泰海通证券研究 资料来源：SEPHAKU2020、2024年报，国泰海通证券研究 我们判断南非需求难有大起色，但单吨盈利有提升可能。 近年来南非经济较为疲软，南非政府在2025年3月宣布未来三年将支出超过1万亿兰特（1兰特约合0.054美元）用于基础设施，以推动经济增长。由于南非政府负债率较高，偿债成本占财政收入的比例超过20%，我们认为用于基建的财政空间有限，上述计划仍充满挑战。所以我们认为南非需求难有大起色。 价格方面我们认为南非水泥价格已在底部区间，有提升可能。一是行业盈利水平较低，二是进口价格也没有太大的下降空间（前文已述，越南进口大部分通过Durban流入南非，按照Dangote2024年66美元/t价格、30美元/t越南至Durban的运费测算，越南FOB价格约36美元/t）。考虑到南非的碳税较高，且后续或继续增加，我们认为南非水泥进口有收紧的可能，水泥的价格也有上涨可能。 成本方面，随着基础设施的逐步改善（如政府加大基础设施投资计划的努力），企业运输成本有望降低；除此之外企业也在不断努力自我压降成本（如华新水泥2025年将产线技改升级到4000t/d）。 综上，我们认为南非水泥价格触底有