海外水泥国别研究系列：水泥出海国别研究之乌干达

本报告导读： 本篇是海外水泥国别研究第八篇，详细阐述了乌干达经济发展概况、水泥供需情况、竞争格局、盈利能力及趋势。 水泥制造业《水泥出海国别研究之刚果（金）》2025.12.02水泥制造业《水泥出海国别研究之莫桑比克》2025.11.22水泥制造业《水泥出海国别研究之埃塞俄比亚》2025.11.22水泥制造业《水泥出海国别研究之津巴布韦》2025.11.13水泥制造业《水泥出海国别研究之赞比亚、马拉维》2025.11.12 投资要点： 水泥产量快速增长。人口快速增长以及经济发展促进城镇化率不断提升，乌干达水泥需求不断提升。2000年乌干达水泥产量仅37万吨，2023年增至510万吨。 供给格局良好，全国仅3条熟料产线。乌干达主流水泥企业有6家，其中西部水泥（300万吨水泥，6000t/d熟料）和Tororo（300万吨水泥，1000t/d熟料）占据市场56%的份额，Hima（170万吨水泥，1500t/d熟料）占据16%份额，其他三家不具备熟料生产能力的企业合计占有30%的份额。 价格水平高但盈利不易，看好西部水泥乌干达项目。 增长的需求、短缺的熟料、良好的竞争格局、稳定的汇率带来了高水平的价格（乌干达水泥出厂价格约160美元/吨的水平）。 因为乌干达缺少熟料、原材料、煤炭且距离港口蒙巴萨较远，所以水泥价格虽高但盈利不易。从Bamburi乌干达的成本构成可以看出，正是上述四项成本高企，使得2022年其单吨成本高达144美元，毛利率仅10%。 西部水泥莫洛托熟料产线依靠乌干达东北部唯一的石灰石矿山，具备很强的稀缺性，此产线大幅缓解乌国熟料短缺的同时，还可辐射南苏丹、刚果（金）东部、肯尼亚西部等周边地区，我们看好西部水泥乌干达工厂的盈利能力。 风险提示。政治风险，运费风险。 目录 1.政局稳定，人口、经济快速增长的乌干达...................................................32.熟料紧缺，水泥价格高企但盈利不易..........................................................52.1.水泥需求快速增长....................................................................................52.2.竞争格局较好............................................................................................52.3.价格水平较高，但盈利不易....................................................................73.风险提示..........................................................................................................9 1.政局稳定，人口、经济快速增长的乌干达 乌干达共和国（简称乌干达）位于非洲东部，国土总面积24.2万平方公里，是横跨赤道的内陆国家，东邻肯尼亚，南与坦桑尼亚和卢旺达交界，西与刚果民主共和国接壤，北与南苏丹毗连。境内河流纵横交错，湖泊星罗棋布，有“高原水乡”之称，亦被丘吉尔誉为“非洲明珠”。 资料来源：lidicity 人口较多、增速快、城镇化率快速提升。 乌干达近年人口快速增长，已经从2000年的2400万人增加至2024年的5002万人；乌干达城镇化水平较低，但是其城镇化率提升速度较为可观，2000年的城镇化率仅12%，而2024年已提升至31%。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 乌干达政局稳定，矿产资源较为丰富。乌干达政局总体保持稳定，穆塞韦尼总统长期执政，有较强控局能力。矿产资源较为丰富，已探明铜、铁、金及稀有金属等矿产种类超过50种，西部探明石油可采储量约65亿桶。乌干达森林覆盖率为12%，产硬质木材。水产资源丰富，维多利亚湖是世界上最大的淡水鱼产地之一。水力发电潜力约2000兆瓦。 经济水平低，但增速较快。 乌干达经济发展水平较低，虽然其人口已经突破5000万，然GDP总量也刚突破500亿美元，人均GDP仅略高于1000美元。 乌干达GDP增速较为可观，从下图可以看出尤其近20年，乌干达GDP增速较快（2012年后增速虽有所放缓，但仍在5%左右），人均GDP从2001年的236美元提升至2024年的1078美元。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 农业是主导产业，工业基础薄弱，进出口依赖蒙巴萨港，发展愿景彰显雄心。 农业是乌干达主导产业，2023/2024年农业增加值占GDP比重约为24.6%，农业人口占全国人口80%；2023/2024乌干达工业增加值占GDP比重25.2%，企业数量少，规模小，设备差且利用率低；乌干达是个内陆国，90%以上的进出口物资经肯尼亚的蒙巴萨港，国内运输以公路为主，铁路设施薄弱，运输成本高昂，仅7%交通通过铁路运输；根据乌干达《2040年愿景发展战略》，2040年乌干达GDP将达到5805亿美元，发展愿景彰显雄心。 乌干达的通货膨胀和汇率表现较好。 一般撒哈拉以南非洲国家的通货膨胀率较高、本币对美元贬值速度快，从下图可以看出乌干达的通货膨胀率维持在良性的水平，尤其是近15年通货膨胀处于良性温和水平； 乌干达的本币对美元虽有贬值，但是速度相对较为缓和，近十年间对美元几乎保持平稳态势，表现坚挺。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 我们认为受益于快速增长的人口、经济、城镇化率以及稳定的汇率，乌干达水泥市场值得投资。西部水泥投资的莫罗托熟料生产线已经在2026年1月成功点火。 2.熟料紧缺，水泥价格高企但盈利不易 2.1.水泥需求快速增长 经济迈入发展快车道，水泥产量快速增长。由于人口增长较快、经济快速发展、城镇化率水平不断提升，下图可以看出，乌干达水泥产量取得较大的增长，2000年仅有37万吨产量，但2023年已升至510万吨。 资料来源：USGS，国泰海通证券研究 2.2.竞争格局较好 乌干达的水泥企业有6家，分别是西部水泥、Tororo、Hima、Simba、Metro和Kampala，仅前三家有熟料生产能力。 西部水泥2026年1月将其莫罗托产线点火，设计熟料产能达6000吨/日，实际能力可达6500-7000吨/日，项目全面建成后，水泥总产能将超过300万吨。Tororo在Tororo地区运营一座1000吨/日熟料产线，以及年产300万吨水泥工厂。Hima运营一条1500吨/日熟料产线，在西部和Tororo合计拥有水泥产能170万吨，2024年已由Bamburi剥离予Sarrai。 Simba是肯尼亚国家水泥子公司，属于DEVKI集团，公司在Tororo地区拥有100万吨水泥产能。 Metro是中东资本控制的水泥企业，2025年底已经将水泥年产能提升至100万吨。印度资本投资的Kampala拥有100万吨的粉磨产能。 资料来源：西部水泥公众号，Bamburi财报，Nyongesasande官网，Newvision官网，国泰海通证券研究 全国3条熟料产线，熟料紧缺，西部水泥投产有望缓解供不应求局面。对于乌干达500万吨体量且还不断增长的水泥需求来说，我们认为全国3条熟料产线明显供不应求。其中Hima拥有的1500t/d熟料产线的综合性工厂靠近乌干达西部，Tororo一条1000t/d的熟料产线虽然靠近需求密集区但远远满足不了水泥需求。西部水泥2026年1月点火的莫罗托6000t/d熟料产线有望大幅缓解乌干达熟料短缺的状况。 资料来源：HOLTEC，国泰海通证券研究 2.3.价格水平较高，但盈利不易 正如前文所述，由于乌干达缺少熟料，水泥价格高企。根据中国对外投资合作指南，2022年6月乌干达不含税费和运费的水泥价格高达160-280美元/吨，我们测算的Bamburi乌干达2022年单吨收入高达162美元/吨，2022年四季度首都坎帕拉零售价高达8-9美元/包。 资料来源：Bamburi2011-2022年报，国泰海通证券研究 高价格未必带来高盈利，从上图Bamburi乌干达毛利率可以看出，2019年至今其水平仅10%，我们认为盈利和价格不匹配主要因为其成本过高，我们测算2022年Bamburi乌干达单吨成本高达144美元： 熟料短缺：前文已述，对于500万吨水泥需求量的乌干达来说，西部水泥点火前仅有2条规模较小的熟料产线，熟料供给明显不足，所以乌干达水泥企业需要大量购买成品，从下图可以看出Bamburi乌干达公司购买成品的单吨成本约40美元； 原材料短缺：2022年Bamburi乌干达单吨原材料成本高达27美元，很明显当地石灰石、石膏等原材料或较为短缺； 煤炭短缺：作为熟料生产的主要燃料煤炭在非洲比较稀缺，非洲大陆仅南非生产较多，Bamburi熟料生产所需的煤炭需要进口； 内陆国，运输费用高：也正是上述三点因素，使得Bamburi乌干达需要大量的运费以支撑成品、原材料、煤炭的运输。前文已述由于乌干达是内陆国，90%的进出口货物需要经过肯尼亚的蒙巴萨港，再公路运输至乌干达，所以Bamburi乌干达的运输费用非常高，其2022年包含运费和包装的吨分销费用高达34美元。 资料来源：Bamburi2022-2023年报，HOLTEC，国泰海通证券研究 乌干达汇率稳定，货币兑换较自由。我们不止一次强调外汇是海外经营最大的风险因素，在乌干达这一风险较低。 在撒哈拉以南非洲，本币对美元贬值趋势是普遍现象，但是我们看到乌干达先令对美元表现十分坚挺，2015年中至今基本保持在1美元兑3500-4000乌干达先令。 据2004年12月颁布的《外汇法》，乌干达取消经常项目和资本项目下外汇流动限制，实行自由外汇政策。境内外投资者可将资本和利润自由汇入和汇出，不受任何限制，不需交税。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 综上，我们认为乌干达社会稳定，人口、经济增长较快，汇率稳定，货币兑换自由，对外商投资包容度高，是值得投资的国家。考虑到当地熟料供不应求，我们认为西部水泥在乌干达的水泥产业投资将取得较高的回报。 3.风险提示 政治风险：非洲国家选举等政权更迭事件会短期影响社会稳定、水泥需求；运费风险：如正文所述，乌干达进出口需经肯尼亚蒙巴萨港再转公路运输，运费较高，如果遇到油价上涨等情况，运费有大幅提高风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。