海外水泥国别研究系列：水泥出海国别研究之埃塞俄比亚

本报告导读： 本篇是海外水泥国别研究第六篇，详细阐述了埃塞俄比亚经济发展概况、水泥供需情况、竞争格局、盈利能力及趋势。 水泥制造业《水泥出海国别研究之津巴布韦》2025.11.13水泥制造业《水泥出海国别研究之赞比亚、马拉维》2025.11.12水泥制造业《水泥出海国别研究之南非》2025.10.26水泥制造业《水泥出海国别研究之坦桑尼亚》2025.10.17水泥制造业《海外水泥的纸黄金与真功夫》2025.07.08 投资要点： 埃塞俄比亚是具有3000多年历史的文明古国，位于非洲之角的中心，在近代史上是非洲没有被殖民过的两个国家之一，以超过1.3亿人口位居非洲第二。其西部水泥出海产能最大的国家，经济发展水平较低但增速较快，咖啡和畜牧业是埃塞俄比亚的支柱产业。 埃塞俄比亚CPI维持高位，外汇储备严重短缺，本币埃塞俄比亚比尔兑美元贬值严重。埃塞俄比亚兑美元已从2024年7月汇改前的58：1贬值到2025年10月的149：1。 水泥产销快速增长，中企助力自给自足。由于经济发展快、人口增长迅猛，埃塞俄比亚水泥产销也有较快增长。西部水泥国家水泥厂130万吨产线于2020年10月投产，莱米500万吨产线于2024年8月投产，助力缓解埃塞俄比亚水泥短缺。 竞争较激烈，格局尚可。埃塞俄比亚能批量生产水泥的企业有5家，西部水泥以630万吨产能、43%份额位居第一；非洲水泥巨头Dangote、本土商业大亨的Derba均以250万吨产能并列位居次席；Messebo和Habesha分别以210万吨、140万吨产能位居第四、第五。虽然埃塞俄比亚的大型水泥公司仅5家，但实力均较强，且地理位置较集中，我们从公司数量、公司实力以及地理集中度分析，认为埃塞俄比亚水泥竞争格局尚可。 多重因素叠加，盈利水平短期承压。相较于本土800万吨左右的年产量来说，西部水泥2024年8月投产的500万吨产能规模较大，对市场有一定的冲击；2024年7月埃塞俄比亚汇改，导致汇率快速贬值；埃塞俄比亚预算推迟导致基建项目延缓拖累当地需求。三重因素叠加，埃塞俄比亚水泥价格快速下降，从24H1约120美元/吨水平降至50美元/吨。受价格下降、汇率快速贬值影响，埃塞俄比亚盈利水平短期承压。 风险提示。外汇风险，政治风险。 目录 1.人口众多的文明古国—埃塞俄比亚..............................................................32.西部水泥大举扩张，埃塞盈利短期承压.......................................................52.1.水泥需求快速增长....................................................................................52.2.竞争格局尚可............................................................................................62.3.西部水泥大幅扩张，盈利水平短期承压................................................83.风险提示........................................................................................................10 1.人口众多的文明古国—埃塞俄比亚 埃塞俄比亚是非洲东北部的内陆国家，位于非洲之角的中心，东与吉布提和索马里相邻，南与肯尼亚毗邻，西与苏丹和南苏丹接壤，北与厄立特里亚交界。国土面积110.36万平方公里，地处非洲高原。高原占全国面积的2/3，平均海拔近3000米，最高处4620米，素有“非洲屋脊”之称。最低点低于海平面125米。东非大裂谷将埃塞俄比亚高地分成南北两部分。 埃塞俄比亚是有3000多年历史的文明古国。公元前8世纪，建立努比亚王国。公元前后，建立埃塞俄比亚帝国，又称阿克苏姆王国，曾是非洲伟大的文化中心。埃塞俄比亚是东部非洲地区重要的国家之一，在近代史上是非洲没有被殖民过的两个国家之一（另一个是利比里亚）。在现代史上，埃塞俄比亚是第一个跻身自由民族之林的非洲国家。当前，埃塞俄比亚是东非地区乃至整个非洲最重要的国家之一，首都亚的斯亚贝巴被誉为“非洲政治首都”，是非盟总部和联合国非洲经济委员会（UNECA）总部所在地。 人口众多、增长迅猛，城镇化率快速提升。 埃塞俄比亚是非洲人口仅次于尼日利亚的第二大国，2024年人口超过1.3亿，与大部分撒哈拉以南非洲国家相似，其人口增速很快，近20年人口接近翻倍； 埃塞俄比亚城镇化水平较低，2024年仅24%，但是其城镇化率提升速度较为可观。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 经济水平低、但增速较快，咖啡、畜牧业发达。 埃塞俄比亚经济水平较低，其GDP在2022年约为1268亿美元，人均GDP约为1011美元。埃塞俄比亚GDP增速较快,其GDP连续多年保持较高增速，高于非洲平均水平。 咖啡、畜牧业发达。埃塞俄比亚的地理具有多样性，发展多样化农业的潜力巨大。农业是埃塞国民经济和出口创汇的支柱，约占GDP的40%，其中畜牧业占GDP的20%。农牧民占总人口80%以上，主要从事种植和畜牧业，另有少量人口从事渔业和林业。农产品出口占出口总额的80%左右，咖啡、鲜花、油籽、豆类等为主要出口产品。其中，咖啡产量居非洲第一，2022/2023财年产量约50万吨，出口量为28.9万吨，年创汇10亿美元左右，占埃塞俄比亚出口创汇总额的30%，约四分之一的埃塞人口生计直接或间接依赖于咖啡产业链。 埃塞俄比亚是畜牧业大国，适牧地占国土面积一半以上。据统计，牛存栏量7000万头，绵羊及山羊9400万只，家禽5600万只，牲畜存栏量居非洲第一位、世界第六位。 埃塞俄比亚的工业水平低，基础薄弱，配套差。埃塞俄比亚工业门类不齐全，零部件、原材料依靠进口。制造业以食品和饮料加工、纺织、皮革加工、钢铁和汽车组装为主，集中在首都亚的斯亚贝巴周边地区。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 埃塞俄比亚的通货膨胀和外汇是需要解决的问题。 埃塞俄比亚中央统计局2024年6月发布的居民消费者价格指数（CPI）统计报告显示，2024年6月CPI上涨19.9%。其中，食品通胀率为22.7%，非食品通胀率为15.8%，继续维持高位。 联合国开发计划署数据显示，2023年9月，埃塞俄比亚外汇储备已降至不到10亿美元，仅够支付不到两周的进口。2024年7月，国际评级机构标普对埃塞俄比亚主权本币长期主权信用评级为CCC且展望为负面，外币长期主权信用评级为SD（选择性违约）；穆迪对埃塞俄比亚主权信用评级为Caa3，展望为稳定；惠誉对埃塞俄比亚主权信用评级为RD（限制性违约）。 近年来，埃塞俄比亚外汇严重短缺，本币比尔兑美元贬值严重。按照官方汇率，2006年1美元可兑换9.03比尔，2009年可兑换13.5比尔，2012年可兑换18.6比尔，2024年6月30日，1美元可兑换57.7比尔。2024年7月29日，埃塞俄比亚国家银行宣布对本国外汇制度进行改革并立即生效，当天埃塞俄比亚商业银行公布买入汇率为74比尔兑1美元，卖出汇率为76比尔兑1美元，一天内贬值30%。2025年10月美元兑埃塞俄比亚比尔加权平均汇率已经贬值到约149比尔兑1美元。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 2.西部水泥大举扩张，埃塞盈利短期承压 2.1.水泥需求快速增长 资料来源：USGS，国泰海通证券研究 水泥产销快速增长。由于经济快速发展，人口数量快速增长，水泥需求有较好的增长，2023年USGS披露埃塞俄比亚水泥产量突破1000万吨。即便如此埃塞俄比亚的人均水泥需求仍不足100kg，未来仍有较大的增长空间。 中资水泥企业助力缓解埃塞俄比亚水泥短缺。从下图西部水泥展示的埃塞俄比亚水泥供需情况可以看出（我们认为其供给为依赖国内熟料的水泥产出，所以与USGS的数据有差异），埃塞俄比亚的水泥仍有较大的缺口，随着2024年西部水泥莱米工厂投产，埃塞俄比亚水泥短缺情况大幅缓解。 2.2.竞争格局尚可 埃塞俄比亚虽然通胀严重、货币贬值快、外汇管制严格，但是其位居非洲第二的人口数量带来的潜在需求仍吸引着众多企业前去投资，当前埃塞俄比亚主要的水泥企业有5家。 西部水泥的国家水泥厂于2020年10月投产，产能130万吨，2024年8月莱米工厂投产，产能高达500万吨。西部水泥以630万吨的总产能位居埃塞俄比亚首位，市场份额43%。Dangote通过收购Mugher进入埃塞俄比亚，其产能约为250万吨，位居埃塞俄比亚第二。Dangote在埃塞俄比亚有继续扩张的计划，计划将产能扩张至500万吨。Derba水泥厂2012年建成，其产能约为250万吨。Derba创始人是出生于埃塞俄比亚，是沙特公民和商业大亨，也是埃塞俄比亚最大的工业集团Midroc Ethiopia的创始人，号称仅次于埃塞俄比亚政府的第二大雇主。Messebo在埃塞俄比亚运营2条产线，产能合计约为210万吨。Habesha运营一条3000t/d的熟料产线、4500t/d的水泥粉磨站。值得说明的是，2022年《全球水泥目录》将该国的产能定为1200万吨/年左右。这与当地新闻报道的13家公司的1500万吨/年相比有所差异。当地媒体数据可能也包括粉磨站，然而由于机器旧和维护不善，同一新闻来源也将实际工作能力定为600万/年。综上我们认为埃塞俄比亚真正在运行量产水泥的公司为上述5家。 资料来源：西部水泥2025中报，Dangote Presentation，Derba官网，Messebo官网，Habesha官网，国泰海通证券研究 我们认为埃塞俄比亚的竞争格局尚可。 虽然埃塞俄比亚的大型水泥公司仅5家，但实力均较强，且从下图可以看出，2022年10家集中于首都亚的斯亚贝巴、7家在Oromiya地区（首都也在这个地区）。我们从公司数量、公司实力以及地理集中度分析，认为埃塞俄比亚水泥竞争格局尚可。 西部水泥的莱米国家水泥工厂靠近首都，大产能满足首都附近密集的需求。国家水泥工厂靠近东部，不仅可以满足当地需求也可以出口至周边国家。 资料来源：西部水泥2025H1 Presentation 资料来源：Asoko Insight 2.3.西部水泥大幅扩张，盈利水平短期承压 阶段性产能冲击，叠加汇率贬值，埃塞俄比亚水泥价格短期承压。 从上文分析可知，埃塞俄比亚水泥产能较大，但实际产出是比较有限的，根据Dangote2024Q3估算，2024年1-9月当地仅生产550万吨水泥。西部水泥2024年8月点火的莱米水泥厂产能高达500万吨，我们认为阶段性的供给冲击较大。 受供给冲击影响和汇率贬值影响，埃塞俄比亚水泥价格快速下滑。以Dangote埃塞俄比亚出厂价为例，2024H1仍有128美元/吨，随着埃塞俄比亚7月汇改、西部水泥8投产，2024Q3单季度价格迅速降至36美元/吨，随后两个季度有所回升。2025Q2和2025Q3埃塞俄比亚水泥价格又出现连续两个季度的下滑，我们认为这与汇率贬值以及需求疲软有关（预算推迟导致基建延缓）。 资料来源：Dangote2024H1-2025Q3 Presentation，国泰海通证券研究 价格下滑带来盈利快速收缩，后续有望企稳回升。从西部水泥数据可以看出，2024H2和2025H1水泥价格下滑较多，随之而来的是盈利快速收缩，西部水泥埃塞俄比亚单吨毛利从500元左右降至2025H1的182元。正如上文分析，这主要是由于西部水泥投