公司概况
西部矿业是青海省属大型矿业企业，已构建以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂多金属协同发展的有色金属采选冶业务格局。公司拥有采矿权14个，探矿权4个，后备接力项目规划清晰，中远期成长明确。2026年增量是铁矿，2027年-2028年增量是铜矿（玉龙铜矿三期）、铅锌矿（呷村银多金属矿扩产等），远期增量主要是铜矿（茶亭铜多金属矿，玉龙铜矿四期）。公司成长性明确，预计2026-2028年公司将实现归母净利润分别为60.56/68.08/77.08亿元，当前股价对应PE为12.1/10.7/9.5倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
核心亮点
- 多金属梯次布局：公司采用梯次布局策略，中远期成长明确。铁矿、铜矿、铅锌矿梯次化布局，2026年铁矿增量，2027年-2028年铜矿和铅锌矿增量，2029年之后远期增量主要是铜矿。
- 冶炼、盐湖化工协同发力：公司冶炼产能扩产周期结束，规模效应渐显。盐湖化工方面，子公司西部镁业具备15.5万吨高纯氢氧化镁产能，参股公司东台锂资源拥有2万吨碳酸锂产能，子公司同鑫化工具备10万吨无水氟化氢产能。上下游产业协同发展，冶炼单位部分原料来自自有矿山，此外部分冶炼副产品协同消纳。
矿产铜
- 公司保有铜金属储量843.46万吨，2025年矿产铜产量16.75万吨。
- 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，2025年产量15.21万吨，贡献公司90.82%的矿产铜产量。玉龙铜矿三期工程预计2027年初投产，投产后矿产铜金属年产量将超过18万吨。
- 获各琦铜矿保有铜金属储量17.47万吨，2025年矿产铜产量1.24万吨。
- 茶亭铜多金属矿新增铜金属资源174.76万吨，有望在2030年底建成。
矿产铅锌
- 公司铅锌矿主要由锡铁山铅锌矿、鑫源矿业旗下矿山组成。2025年，锡铁山铅锌矿矿产铅、矿产锌产量分别为3.34万金吨、7.11万金吨，获各琦铜矿矿产铅、矿产锌产量分别为1.88万金吨、2.49万金吨。
- 公司铅锌矿增量主要是鑫源矿业旗下呷村银多金属矿扩产项目和有热铅锌矿新建项目。
- 锡铁山铅锌矿是公司铅锌板块核心矿山，稳定贡献铅锌产出。
- 四川鑫源矿业是公司铅锌板块增量平台，旗下矿山包括呷村银多金属矿和有热铅锌矿。
- 会东大梁铅锌矿处于服务年限末期，找矿工作正在推进。
铁矿
- 2025年公司铁精粉产量141万吨，同比增长2.06%。
- 2026年增量主要是双利铁矿和肃北七角井钒及铁矿的技改项目贡献。
- 哈密白山泉铁矿和拉陵高里河下游铁多金属矿生产相对稳定。
- 肃北七角井钒及铁矿是国内稀缺的大型钒矿。
- 内蒙古双利铁矿为公司铁板块主力矿山，2026年复产后有望大幅放量。
- 格尔木西矿作为公司省内铁资源整合平台，贡献远期增量。
矿产镍
- 公司矿产镍产品由哈密黄山南铜镍矿贡献。
- 哈密黄山南铜镍矿证载规模100万吨/年，2025年年产镍精粉1600金属吨，铜精矿500金属吨左右。
冶炼
- 公司已形成冶炼铜35万吨/年、冶炼锌20万吨/年、冶炼铅20万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的冶炼产能。
- 2025年公司冶炼产品产量回升，铜冶炼业务2025年下半年扭亏为盈，铅锌冶炼业务在2025年下半年全部实现盈利。
- 同鑫化工使用部分冶炼副产物硫酸生产氟化氢等产品。
盐湖化工
- 西部镁业依托资源优势，筑牢盐湖镁化工行业龙头。
- 参股青海东台吉乃尔锂资源，公司锂产业布局落点。
盈利预测与投资建议
- 预计2026-2028年公司将实现归母净利润分别为60.56/68.08/77.08亿元。
- 公司PE估值略低于可比公司平均。
- 首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示
- 经营安全生产风险。
- 产品价格波动超出预期。
- 项目建设低于预期。
