上海能源首次覆盖报告：煤炭弹性成长兼具，远期绿电业务可期

首次覆盖 ，给予增持评级 ，目标价22.05元 。预计公司2022~2024年EPS分别为3.21、3.41、3.62元 ，增速521%、6%、6%。伴随苇子沟煤 矿(240万吨)2023年投产以及绿电项目建设，公司具备长期成长性。参考可比公司估值，给予22.05元目标价，首次覆盖，增持评级。 大屯矿区弹性显现，新疆业务贡献远期增量。1）公司大股东为中煤能源（持股62.43%），拥有849万吨在产产能，其中729万吨产能位于江苏，属优质炼焦配煤资源，受益煤炭市场高景气，2022Q1业绩预告归母净利7.5~8.0亿(+291%~317%)，盈利弹性明显。2）供给侧改革以来公司江苏矿区产能收缩，但积极开拓新疆煤炭资源，苇子沟煤矿(240万吨产能)预计2023年投产，投产后公司产能将升至1089万吨提升28.3%，权益产能提升24.3%。 转型意愿坚决，绿电推动成长。1）依托央企背景及国家鼓励建设风电光伏基地的采煤沉陷区的双重优势，规划建设新能源示范基地项目共四期，合计规模1.3GW，十四五规划规模3GW。目前已有30MW光伏并网，其中一期263MW项目预计2023年中投产并网，项目资本金IRR为14.84%，测算年盈利约0.7亿。2）公司电力业务完成“上大关小”，目前拥有820MW火电装机，其中新建2*350MW装机2019年投产后，销售电价持续上涨，盈利能力初显。 催化剂。1）煤炭价格上涨；2）新项目投产。 风险提示。煤价超预期下跌；转型绿电不及预期。 1.华东煤炭央企，煤电业务协同发展 公司于2021年进入转型绿电新时代。1999年，大屯煤电（集团）公司作为主发起人设立上海大屯能源股份有限公司，并于2001年8月于上交所上市。上市之后，公司先后通过资产运作实现多业务发展，目前已形成煤炭、电力、铝加工协同并举的多板块布局，且2021年后公司先后规划四期光伏项目，进入转型绿电新时代。 图1：上海能源发展历史 央企旗下煤炭上市平台，控股股东为中煤能源。截至2021年末，大股东中煤能源持有公司62.4%的股份，中煤能源为央企中煤集团控股子公司，上海能源实质为央企旗下上市平台。除中煤能源外，宝钢国际贸易公司也持有公司0.77%的股份。 公司各业务板块主要由不同子公司负责。公司煤炭矿区主要位于江苏和新疆两地，江苏矿区由100%持股的江苏大屯煤炭贸易公司负责，新疆矿区分别由51%持股的天山煤电和80%持股的新疆鸿新负责；电力业务中的2*350MW机组由100%持股的江苏大屯热电负责；绿电转型主要由100%持股的中煤江苏新能源负责。 图2：截至2021年末公司股权结构及主要子公司 公司拥有煤炭、电力、铝加工三业格局，其中煤炭业务贡献主要毛利。 2021年公司煤炭、电力、铝加工分别实现59.1、20.1、19.1亿元收入，占总营收比重分别为59%、20%、19%；2021年公司煤炭业务实现毛利润21.9亿元，占总毛利98%。 图3：2021年公司煤炭业务营收占比为59%（亿元） 图4： 2.煤炭：主产区盈利弹性开启，积极开拓新疆矿区 公司是江苏省第一大煤炭生产商，江苏是煤炭净输入省份。2019年江苏原煤总产量为1103万吨，较2018年下降11.5%，2019年江苏省原煤消费量为24902万吨，较2018年下降1.99%，江苏煤炭自给率仅为4.4%。 2020年江苏省重点国有煤矿原煤销量为159万吨，较2019年下降42.5%。 江苏省煤炭产销量均处于缓慢下降的状态。而具体到江苏省省内的煤炭生产产能情况，公司江苏省内产能占全省比重达68%，此外公司关联方大屯煤电加团占11%，公司是全省最大的煤炭供应商。 图5： 图6：公司煤矿产能居江苏省第一位(万吨) 2021年公司主营煤炭业务收益煤价上涨、毛利有所提升。2021年公司煤炭业务营收59.1亿，同比增加20.6%，毛利21.9亿，同比增加29.9%，主因2021年焦煤市场整体维持高景气，毛利率37.1%，同比提升2.7PCT。 图7：2021年公司煤炭业务实现营收59.1亿 图8： 十三五期间因供给侧改革，公司江苏矿区产能遇到瓶颈，煤炭产量有一定下降，2019年起产量开始回升，2021年略有下降。2017~2021年公司煤炭产量分别为544、535、515、628、582万吨，19年起产量止跌回升，主要系新疆106煤矿投产后逐步放量。2021年产量下降，主因为公司江苏矿区系老矿区，生产强度有一定下降。此外，2019年新疆苇子沟煤矿取得采矿许可证及复工，伴随苇子沟煤矿的开工建设，公司未来煤炭产量将进一步提升。 图9：公司2021年煤炭产销量略有下降 公司目前在产及在建矿井产能1089万吨，其中在产849万吨，在建240万吨。公司在产矿井有姚桥煤矿（425万吨/年）、徐庄（160万吨/年）、孔庄（144万吨/年）的权益比例均为100%，106煤矿（120万吨/年），权益比例51%；在建矿井苇子沟煤矿（240万吨/年），权益比例80%。 公司4座生产煤矿全部保持国家一级安全生产标准化水平，建成了3个智能化采煤工作面，姚桥煤矿入选全国首批智能化示范建设煤矿名单。 四个矿区中，2021年姚桥煤矿产能最高，达到425万吨。在建的苇子沟煤矿产能240万吨，位列第二。 公司江苏矿区以炼焦煤为主，新疆以动力煤为主。公司江苏矿区的煤种以气煤和1/3焦煤为主，可作为炼焦配煤；新疆矿区煤种主要为不粘煤，经测试为优质低灰低硫高热值动力煤。此外，虽公司江苏矿井采掘时间较长，但目前采储比仍近35年，公司短期内没有资源衰退风险。 表1：公司在产及建设矿井产能情况 公司煤炭售价与省电煤指数走势一致，原煤制造成本稳中有升，2022Q1煤炭销售均价达1389元/吨。公司煤炭售价变化趋势与华东地区炼焦煤价格变化趋势基本一致，2016~2021年，因公司新疆矿区逐渐放量，煤炭售价从而与炼焦煤价差逐渐走高。从成本来看，2016~2020五年来公司煤炭平均营业成本稳定在390~590元/吨的区间内。 测算公司2022Q1吨煤净利润达542元/吨，16年至今的新高。公司2016年至今披露单季度的经营数据，我们以“吨煤净利润=(吨煤毛利-吨煤售价*0.1)*0.75”的计算公式测算逐季吨煤净利情况。 图10：17Q1~22Q1期间公司煤炭产销量变化(万吨) 图11： 2021年煤炭吨销售成本为638元/吨，同比提升34%，主因：1）原材料涨价，吨煤材料及动力成本分项提升至107元/吨(+36元)；2）2021年公司经营效益提升，员工成本增加至158元/吨(+41元)；3）其它支出提升至272元/吨(+53元)。 图12：公司煤价与华东地区炼焦煤均价走势一致(元/吨) 图13：2021年公司煤炭单位销售成本提升34%(元/吨) 苇子沟煤矿改扩建项目预计2023年投产，矿井设计生产能力2.4Mt/a,服务年限69.8a。中煤能源新疆鸿新煤业有限公司苇子沟煤矿位于白杨河矿区中部，天山北麓的苇子沟，行政区划属呼图壁县石梯子乡和南山牧场管辖。公司持有该煤矿80%股份，苇子沟煤矿改扩建项目于2013年12月停工，2019年复工，据同花顺金融研究中心2021.9.16日讯，公司回答投资者称“苇子沟煤矿2019年复工，预计2023年投产”。 苇子沟煤矿满产后预计每年将贡献5.4亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。若假设2023年苇子沟煤矿的开工率为30%，预计原煤产量72万吨，可以实现归母净利润1.7亿元，2025年开工率达到100%后，预计原煤产量将增加至240万吨，实现归母净利润5.4亿元。 表2：2023~2025年苇子沟煤矿盈利测算 3.电力：电价持续提升，盈利能力初显 为了升级电力装机，公司投资建设2×350MW超临界热电联产机组项目，并设立全资子公司江苏大屯电热有限公司，主要从事火力发电、热公司承诺2×350MW超临界热电联产机组项目投资 力供应。建设初期 总额为34.52亿元，该机组已于2019年正式投产运行。 表3：公司电力业务装机情况(MW) 公司电力业务营收稳定提升，毛利呈现周期波动。2015~2021年营业收入呈现震荡向上增长，2021年实现营收为19.1亿元，同比+32.4%。因煤价自2016年供给侧改革以来维持高位， 公司电力业务利润在2017~2019年处于负值。 图14：2019年之后电力业务营收持续增长 图15：2021年电力业务实现毛利0.3亿，同比下降80.0% 公司电力业务发电量呈上升趋势，2021年发电36.6亿度，同比下降1.8%。 2019年年中2×350MW项目竣工，该机组投产后公司陆续退出了合计324MW的机组，因此2019年公司发电量超过2020年。伴随2020年完成“上大关小”任务，2021年起公司发电量有望稳步提升，其中2021年发电36.6亿度，同比下降1.8%。 公司发电用煤量约157万吨，电力业务对煤炭业务对冲有限。公司2021年发电36.6亿度，若按度电标煤煤耗300g计算，2021年公司火电消耗Q5500煤炭157万吨，仅占公司煤炭原煤产量的20.6%。 图16：2016~2021发电量呈上升趋势(亿度) 图17：2018~2021年公司发电利用小时数整体先下降后上升 公司电价不断增长，大屯热电盈利持续提升。公司自大屯热电700MW机组投产后公司市场化交易电价比例提升，电价自2018年以来持续上升。此外，2021.10.12日，国家发改委价格司司长万劲松在新闻发布会上，解读了此前发布的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》。关于用电价格，他强调此次改革将市场交易电价上下浮动范围从上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，而高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。伴随电力市场化改革，公司火电业务盈利有望提升。 图18：2018年之后公司电价持续上升(元/度) 图19：2019~2021年大屯热电净利润呈现增长趋势(万元) 4.转型：转型意愿坚决，绿电推动成长 转型意愿坚决，已有30MW光伏装机完成并网。2021.10.10日，公司新能源业务平台中煤江苏新能源有限公司举行揭牌仪式，同年12.28日，公司新能源基地一期工程30MW光伏示范项目就成功并网发电。中煤集团党委委员、副总经理马刚通过视频出席并网发电仪式并宣布项目并网，并要求“以项目并网发电为契机，按照打造精品工程、标杆工程、示范工程的要求，统筹谋划好新能源发展布局，加快优化调整产业结构，推动矿区高质量转型发展走深走实、行稳致远”，“十四五”期间目标形成300万千瓦新能源控股装机规模。 图20：公司30MW光伏示范项目完成并网 图21：中煤集团领导为公司光伏项目并网成功发来致电 公司转型绿电具备双重优势： 1)中煤江苏新能源有限公司是公司100%控股，隶属央企中煤能源能集团。公司董事长包正明对中煤江苏新能源表示，要争当集团公司新能源发展的“领头雁”，走在集团公司新能源发展的前列。作为央企中煤集团旗下的新能源转型平台，中煤集团高度重视江淮转型示范基地建设，推动大屯公司转型发展是中煤集团“十四五”规划的重大举措和重要任务。 2)国家鼓励采煤沉陷区建设风电光伏发电基地。公司江苏矿井处于采煤沉陷区，2021年11月，五部门发文支持利用沙漠、采煤沉陷区等建设风电光伏发电基地。 表4：公司新能源示范基地规划项目合计1259(MW) 公司目前规划新能源示范基地项目共四期，合计规模1259MW，且江苏经济报11.8日报道公司加快推进新能源和综合能源服务等重大产业项目建设，“十四五”期间形成3000MW新能源控股装机规模： 一期工程263MW采煤沉陷区光伏项目：场址位于沛县卞庄龙东矿采煤沉陷区，项目光伏规划装机规模263MW，配套新建1座110kV升压站，升压站变压器装机容量240MVA。预计电站首年上网电量为31724万kW·h，首年等效满负荷利用小时数为1