港股公司首次覆盖报告：另辟蹊径抢占下沉市场，K12业务高成长可期

非必需性消费/支援服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 新东方在线（01797.HK） 2021年01月08日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/1/7 当前股价(港元) 26.450 一年最高最低(港元) 43.450/18.840 总市值(亿港元) 264.41 流通市值(亿港元) 264.41 总股本(亿股) 10.00 流通港股(亿股) 10.00 近3个月换手率(%) 34.12 股价走势图 数据来源：贝格数据 另辟蹊径抢占下沉市场，K12业务高成长可期 ——港股公司首次覆盖报告 方光照（分析师） fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 ⚫ 中国领先的在线教育服务商，首次覆盖给予公司“买入”评级 公司为中国领先的综合在线教育服务商。我们认为，在线教育行业景气上行，K12在线教育市场受疫情催化持续扩容，下沉市场或成为未来主要增量贡献者。公司大力发展东方优播业务，在下沉市场表现亮眼，叠加品牌和教研两方面优势，具备后发制人潜力。我们预测公司FY2021-FY2023年归母净利润分别为-13.88/-12.29/-8.99亿元，对应当前股本EPS分别为-1.39/-1.23/-0.90元，对应当前股价PS分别为13/8/5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 在线教育赛道百舸争流，攻占下沉市场或成突围良机 互联网技术赋能教育，带来更灵活、便捷的学习方式，且家长对于教育的重视程度提升，四千亿在线教育大市场应运而生。疫情期间的“网课潮”助推在线教育渗透率显著提升，其中K12领域受益最为明显，超1.7亿的目标用户待挖掘价值大，行业天花板高。目前在线教育行业竞争格局仍高度分散，群雄逐鹿，线下老牌机构涉猎线上，纯线上新兴机构逐步崛起，互联网巨头亦加大布局力度。其中，多数机构主要通过广告营销、发放低价课等方式引流获客，但可能面临长期发展瓶颈。未来，下沉市场或将贡献主要增量，低线城市用户已成为在线教育主要潜在用户，仍为蓝海市场的低线城市有望成为各大在线教育机构突围的战场。 ⚫ 差异化定位抢占K12下沉市场，“品牌+教研”优势双轮驱动 公司另辟蹊径推出东方优播业务，通过差异化的OMO小班教学模式主攻下沉市场，成功满足低线城市高收入人群对优质教育资源的需求。根据东方优播官网的数据，截至2021年1月6日，东方优播已拥有282个校区，学员人数快速增长至超过600万。此外，依托于母公司积淀多年的新东方品牌，同时积极通过地推、校企合作等线下推广活动，公司的获客成本低于同业竞争对手，有效解决了多数在线教育平台获客成本高企的痛点。长远来看，公司深耕教研、专注磨课，有望利用优质的教学质量和口碑，在长期的激烈竞争中脱颖而出。 ⚫ 风险提示：行业竞争加剧、K12业务拓展不及预期、获客成本持续上升等。 财务摘要和估值指标 指标 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入(百万元) 920 1,081 1,657 2,673 4,356 YOY(%) 41% 18% 53% 61% 63% 净利润(百万元) -40 -742 -1,388 -1,229 -899 YOY(%) -155% -1766% -87% 11% 27% 毛利率(%) 55% 46% 38% 49% 58% 净利率(%) -4% -69% -84% -46% -21% ROE(%) -2% -40% -298% 159% 53% EPS(摊薄/元) -0.1 -0.7 -1.4 -1.2 -0.9 P/S(倍) 24.0 20.4 13.3 8.2 5.1 P/B(倍) 8.6 11.8 47.3 -28.5 -13.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所（以2021年1月7日汇率对当日股价进行换算，换算汇率为1港币=0.8331人民币） -40%0%40%80%120%2020-012020-052020-09新东方在线恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 中国领先的在线教育服务商，发力K12业务成长可期 .................................................................................................... 4 1.1、 调整业务重新起航，K12业务快速拓展 .................................................................................................................. 4 1.2、 发力K12业务、优化产品结构，目前暂处于业务投入期 ..................................................................................... 5 2、 在线教育赛道百舸争流，攻占下沉市场或成突围良机 ..................................................................................................... 7 2.1、 四千亿大市场景气上行，“网课潮”有效提升渗透率 .............................................................................................. 7 2.2、 在线教育模式百花齐放，营销大战凸显获客难题 .................................................................................................. 8 2.3、 下沉市场需求广阔，未来有望贡献更多增量........................................................................................................ 10 3、 差异化定位抢占下沉市场，“品牌+教研”双轮驱动开启新征程 ..................................................................................... 11 3.1、 东方优播差异化定位，快速覆盖下沉市场，抢占先发优势 ................................................................................ 11 3.2、 依托集团的品牌优势，获客成本相对较低 ........................................................................................................... 13 3.3、 具备重教研轻销售属性，长期来看持续发展潜力更强 ........................................................................................ 15 4、 盈利预测及估值 .................................................................................................................................................................. 16 4.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 16 4.1.1、 营业收入及毛利 ............................................................................................................................................ 16 4.1.2、 期间费用率 .................................................................................................................................................... 16 4.2、 盈利预测 ................................................................................................................................................................... 17 4.3、 PS估值法 .................................................................................................................................................................. 17 4.4、 投资建议及评级 ....................................................................................................................................................... 18 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 18 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 19 图表目录 图1： 公司深耕在线教育十余年，目前已成为中国领先的综合在线教育服务商 ................................................................ 4 图2： 母公司新东方集团和意像架构共持有公司超60%的股份 ........................................................................................... 5 图3： 公司的营业收入保持稳步增长态势 .................