公司首次覆盖报告：焦炭业务高成长，延伸布局氢能产业链

采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 38 美锦能源（000723.SZ） 2021年12月06日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/12/6 当前股价(元) 15.79 一年最高最低(元) 16.40/5.85 总市值(亿元) 674.28 流通市值(亿元) 626.90 总股本(亿股) 42.70 流通股本(亿股) 39.70 近3个月换手率(%) 314.65 股价走势图 数据来源：聚源 焦炭业务高成长，延伸布局氢能产业链 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 焦炭业务高成长，延伸布局氢能全产业链。首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为焦炭龙头企业，目前已经形成“煤-焦-气-化-氢”完整的产业链布局。2021年前三季度受益于行业高景气，焦化主业盈利水平大幅提升。公司未来新建焦化项目将陆续投产，此外依托焦化主业，全面布局氢能产业链，助力公司业绩站上新台阶。我们预计2021/2022/2023年度公司可实现归母净利润27.12/28.39/48.35亿元；公司EPS分别为0.64、0.66、1.13元；当前股价对应PE为24.9、23.7、13.9倍。新布局的氢能产业正在处于业务成长期，在“碳中和”的背景下，氢能是国家政策鼓励的清洁能源，预计国家氢能规划顶层设计文件即将出台，看好其未来成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 焦化主业：供给格局优化致使行业高景气，量价齐升释放业绩弹性 公司焦化在产产能715万吨/年，权益产能647.5万吨/年，A股公司规模仅次于陕西黑猫。公司积极响应国家政策，对旗下落后产能进行置换，不会受到环保限产的影响。新型焦化项目华盛化工现已全部投产，能生产出属于稀缺品种的顶装焦炭，不仅售价高于普通焦炭，而且生产成本得到有效减少。同时，公司新建内蒙古项目和唐钢美锦二期项目，在建产能达730万吨/年，建成之后焦化总产能达1445万吨/年，处于行业绝对领先位置。“十三五”期间去产能深化，焦化行业供给格局持续优化，焦炭价格中枢上行。随着焦煤价格回落，焦企成本压力减小，盈利能力得到改善。随着产能规模的快速增长，公司焦化主业业绩可期。 ⚫ 新能源业务：氢能产业链全布局，未来成长空间广阔，带来新的业绩增长点 公司依托焦化主业优势，布局氢能全产业链。上游：利用焦化主业规模优势，可生产成本低廉的氢气，终端售价极具竞争优势，未来将推动更多加氢站的建设。中游：(1)参股鸿基创能：已建成国内首个低成本、高性能的膜电极生产线，设计产能30万平米/年，另外已经开展500万片/年的产能扩建，产线完全使用国产设备，预计2021年底投产。现有10款使用鸿基膜电极的车辆列入工信部目录，未来新产能投产之后，成本有望进一步下降。随着下游需求的提升，销量有望得到释放，市占率进一步提升。(2)参股国鸿氢能：完全自主开发出鸿芯、鸿途等多个系列燃料电池系统，综合性能优异，各项指标达到国际领先水平。国鸿拥有全球最大的集成生产线，且90%生产设备为国产。鸿芯G1电堆产品定价首创市场新低，抢占国内市场份额。下游：飞驰科技：发展保持平稳，产品品类向重卡方面扩展，进军新的蓝海市场，预计2021年可完成2000辆汽车订单。公司拟拆分飞驰科技至创业板独立上市，在拓宽融资渠道、减少对公司资金的依赖的同时，提升公司整体市值。 ⚫ 风险提示：经济增速低于预期；焦炭价格下跌风险；新能源项目进展不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,090 12,846 23,314 24,756 41,364 YOY(%) -7.0 -8.8 81.5 6.2 67.1 归母净利润(百万元) 956 705 2,712 2,839 4,835 YOY(%) -46.8 -26.3 284.9 4.7 70.3 毛利率(%) 23.5 21.3 26.8 26.9 26.8 净利率(%) 6.8 5.5 11.6 11.5 11.7 ROE(%) 11.7 7.6 21.9 18.7 24.2 EPS(摊薄/元) 0.22 0.16 0.64 0.66 1.13 P/E(倍) 60.3 81.8 24.9 23.7 13.9 P/B(倍) 7.1 5.8 5.3 4.3 3.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2020-122021-042021-08美锦能源沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 38 目 录 1、 山西民企龙头，打造“煤-焦-气-化-氢”全产业链 ................................................................................................................ 4 1.1、 “煤-焦-气-化-氢”一体化，循环经济优势显著 ......................................................................................................... 4 1.2、 焦化业务带动业绩显著提升，公司生产经营保持稳健 .......................................................................................... 6 2、 焦化业务：贡献公司主要盈利，受益行业供给格局改善 ................................................................................................. 8 2.1、 焦化产能升级完毕，焦炭龙头地位巩固 ................................................................................................................. 8 2.2、 煤焦一体化，盈利能力优于同行 ............................................................................................................................. 9 2.3、 焦炭行业分析：供需双弱，煤价下行利好盈利修复 ............................................................................................ 11 2.3.1、 焦化行业供给格局持续优化 ........................................................................................................................ 11 2.3.2、 2021年下半年供需双弱，后期盈利或边际改善 ........................................................................................ 14 3、 新能源业务：布局氢能产业，公司迎来新的盈利增长点 ............................................................................................... 15 3.1、 “碳中和”时代，国家大力扶持氢能发展 ................................................................................................................ 15 3.1.1、 政策加码，氢能产业发展前景广阔............................................................................................................. 15 3.1.2、 “以奖代补”，补贴政策扶持燃料电池发展 ................................................................................................. 17 3.2、 打通氢燃料电池产业链，为公司长远发展锦上添花 ............................................................................................ 18 3.2.1、 上游：炼焦富产氢气，资源优势突出且成本低廉 ..................................................................................... 18 3.2.2、 中游：参股国内燃料电池电堆和膜电极生产商，已率先实现产业化和国产化 ..................................... 20 3.2.3、 下游：控股国内最大氢燃料电池车企飞驰科技，将拆分至创业板上市 ................................................. 27 3.3、 复制成熟模式，抢先布局国内主要经济地区........................................................................................................ 29 3.4、 前瞻性布局超级电容炭，有望实现国产替代进口 ................................................................................................ 32 4、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 34 4.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 34 4.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ................................................................................................................ 35 5、 风险提示 .................................................................