公司首次覆盖报告：“数通+汽车”深化布局，高成长赛道的优质个股

证券研究报告 公司研究 2023年07月28日 报告内容摘要: ➢企业通讯：AI动能强大，交换机&服务器迎黄金阶段。大模型进入发展黄金期，“模型数量增加+模型规模扩大”双重激化。AI服务器技术升级叠加需求上升，服务器间借助高速交换机互联互通，PCB量价齐升。此外，通用服务器平台持续演进，PCB价值量技术溢价稳步提升。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 通用服务器：服务器平台持续迭代，PCB技术密集程度提高。随着服务器CPU架构不断演进，PCB的材质和层数均在不断上升，例如，（intel）EagleStream及（AMD）Zen4架构下均采用VeryLowLoss材质，层数为16-20层。相对前代层数增加四层，CCL（覆铜板）材质亦有进化。用量方面，我们测算未包括配板和载板情况下，通用服务器的面积约为0.23平米。 收盘价（元）22.3952周内股价波动区间(元)26.07-9.55最近一月涨跌幅(％)13.71总股本(亿股)19.05流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)426.54资料来源：聚源，信达证券研发中心 AI服务器：PCB的主要应用场景为OAM、UBB、CPU母板等。据我们测算，UBB+OAM+CPU母板PCB用量约0.4378平米。其中，UBB、OAM、CPU母板分别为0.27、0.02*8、0.03平米。 交换机：蓝海赛道高溢价产品，AI动能强势催化。交换机市场格局整体优于服务器，龙头厂商思科、Arista等厂商占据主要份额。我们认为至少有两重催化，第一：交换机整体向高速迭代，材料升级、工程难度提升等因素致使PCB价值量走高。第二：AI大模型运算中数据流量较大，或加速400G/800G等超高端交换机落地或者放量。但从放量节点看，大模型走热节点在今年上半年，受限于云服务厂商资本开支计划，今年资本开支将向AI服务器倾斜，交换机在今年或保持稳中有升。而随着AI服务器的快速部署，交换网络升级迫切程度提升，明年或迎大幅度放量节点。 公司业务布局领先，盈利能力高于对手。早在2016年，公司黄石一厂便针对服务器专门设计产线，重点开展Intelpurley平台产品开发。2018年，公司400G交换机PCB实现小批量交付。2020年，公司已经具备800G交换机产品样品加工技术能力。2022年，公司应用于GPU、OAM、FPGA等加速模块类的产品以及应用于UBB、BaseBoard的产品已批量出货，并预研应用于UBB2.0、OAM2.0的产品；此外在800G交换机产品方面硕果良多。从盈利能力上看，公司毛利率明显高于竞争对手，除了公司自身的成本管控、经营效率等方面因素外，主因公司技术底蕴较深，经营不以利润换份额，专注于深耕高溢价领域的策略有关。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢汽车：电动智能化持续，控股胜伟策深化布局。我们在2023年发布的深度报告《消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东山》中曾对汽车 电动&智能化做过测算：电动化方面：电驱、PCS等部件有望带来390-440元增量，此外FPC代替传统线束，有望带来400-600元增量，合计电动化增量为790-1040元。智能化方面：域控制器有望带来450元增量，传感器端有望带来单车459.35元增量，合计增量909.35元。2022年全球乘用车PCB市场规模为482亿元，2025年有望达到626亿元，CAGR达+9.1%。公司汽车板营收稳定上升，2022年汽车板收入18.97亿元，同比+12.8%。从盈利能力看，2018年以来公司汽车板毛利率在24%-27%之间，2022年受宏观经济及行业景气等影响，但公司保持了营收上涨，毛利率小幅度下降，展现出较为坚韧的基本面。此外，公司已控股胜伟策，持续深化布局，静待业绩放量。 ➢投 资 建 议 ：我 们预 计 公 司2023/2024/2025年 营 业 收 入 分 别 为92.9/117.6/136.7亿元，分别同比+11%/+27%/+16%；2023/2024/2025年 归 母 经 历 润 分 别 为13.7/21.2/26.7亿 元 ， 分 别 同 比+0.9%/+54.3%/+25.9%。我们认为公司系算力产业链核心标的，在服务器和交换机中受益程度较高，参考可比公司均值，给与公司2024年30倍PE，对应目标市值636.28亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险因素：AI行业需求不及预期风险：电动车销量下行风险；北美头部CSP厂商盈利能力不及预期风险；股价短期波动风险。 目录 投资逻辑..............................................................................................................................................6公司简介：深耕PCB行业，专注数通+汽车高成长赛道...............................................................7潜心深耕PCB行业，技术领先产品多样.....................................................................................7财务端稳中求进，盈利能力持续..................................................................................................9企业通讯：AI动能强大，交换机&服务器迎黄金阶段..................................................................13AI动能强势注入，服务器有望高速成长....................................................................................13高速互联互通，交换机为关键枢纽.............................................................................................17公司端：海内外并举切入大客户，技术深厚盈利能力业内领先..............................................24汽车：电动智能化持续，控股胜伟策深化布局..............................................................................26电动智能化持续，新能源车渗透仍未衰减.................................................................................26公司端：控股胜伟策深化布局，静待板块业务放量.................................................................28盈利预测及估值.................................................................................................................................29风险因素.............................................................................................................................................30 表目录 表1：通用服务器主要PCB用量测算...................................................................................16表2：AI服务器主要PCB用量测算......................................................................................17表3：RDMA网络种类.........................................................................................................19表4：汽车PCB市场空间测算.............................................................................................27表5：公司业务增速测算.......................................................................................................29表6：公司主要财务数据.......................................................................................................30表7：可比公司估值..............................................................................................................30 图目录 图1：公司发展历程................................................................................................................7图2：公司产品矩阵................................................................................................................7图3：公司核心专利................................................................................................................7图4：公司主要下游及技术能力..............................................................................................8图5：公司股权架构................................................................................................................8图6：公司年度营业收入及同比（2018-2023Q1）.................................................................9图7：公司季度营业收入及同比（2018-2023Q1）.................................................................9图8：公司年度归母经历润及同比（2018-2023Q1）..........................................