公司概况与业务布局
陕西能源是陕西省煤电一体化龙头企业，由陕投集团牵头成立，国资持股达80%。公司依托陕西及西北煤炭资源优势，实施煤电一体化战略，主要经营火力发电、煤炭开采、热电联产及综合利用等业务。公司已成为陕西省煤炭资源电力转化的核心平台，旗下拥有多家控股公司开展煤炭及电力业务。
盈利能力与财务状况
2018-2023年，公司受益于煤炭及电力价格上涨，煤矿产能及电厂装机容量提升，叠加煤电一体化优势，营收及归母净利大幅提升，分别从55.6亿元/2.8亿元增长至194.5亿元/25.6亿元，5年涨幅达250%/814%。公司毛利率维持稳定，净利率从11.9%提升至20.9%。经营性现金流净额持续增加，管理费用率及资产负债率呈下降趋势，财务状况改善。
电力业务
电力业务是公司主要营收及毛利来源。2018-2023年，电力业务营收从24.6亿元增长至147.7亿元，增幅500%，占公司总营收比例从44.3%上升至75.9%。电力业务毛利从4.4亿元增长至51.5亿元，毛利占比2021-2023年从30%提升至66%。公司电力业务毛利率呈上升趋势，从18%提升至34.9%。
煤炭业务
煤炭业务方面，公司核定产能3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年。在建的赵石畔煤矿（600万吨/年）预计2025年11月正式投产。公司煤炭产销持续提升，内销煤成为主要销售方式，2023年内销煤占比达68.2%。内销煤以较低价格供给自有电厂，外销煤主要来自凉水井煤矿，售价稳定在700元/吨以上，吨毛利行业领先。
电力业务增长与煤电一体化
公司电力业务仍处于高速发展期，在役电厂装机容量11230MW，在建电厂装机容量6020MW。电力业务装机增量超50%，其中商洛二期、延安二期、信丰二期3座在建电厂将于2026年投产，赵石畔二期（2000MW）预计2027年投产。公司电力业务省内省外两条腿走路，54%属于省外消纳机组，电力消纳保障了公司电厂的盈利能力。得益于煤电一体化布局，电厂大部分燃料煤为自有煤矿生产，使得电厂度电成本优于可比的煤电企业。
高度煤电一体化与盈利稳定性
公司电力业务仍处于高速发展期，煤电一体化持续推进，成长性及稳定性突出。随着公司在建电厂及煤矿投产，2027年公司煤电一体化程度将达到88.1%。煤电一体化模式下，公司总体业务的成本端主要为煤矿开采成本，收入端主要为电厂售电收入，在开采成本及终端电价稳定的基础上，稳定赚取上游煤矿与下游电厂的产业链利润，并发挥煤电一体化电站及坑口电站优势，降低燃料煤运输成本，实现稳定较高的度电毛利。
估值分析
对比纯火电企业，公司煤电一体化经营，盈利稳定性具有显著优势，具备更高估值。对比煤电一体化企业，公司在煤电一体化程度、成长性、分红率三个核心因素上更加均衡，有望享受估值溢价。对比水电标杆长江电力，公司在需求端、成本端、投资端均有可类比的优质商业模式，但估值上距长江电力仍有较大差距，未来估值仍有提升空间。
盈利预测与投资建议
预计2024-2026年公司实现归母净利润29.6/33.2/37.2亿元，同比+15.7%/+12.2%/+11.9%，对应EPS分别为0.79/0.89/0.99元/股，当前股价对应PE分别为11.5/10.3/9.2倍。看好公司作为陕西省煤炭资源电力转化平台的定位，且积极走向全国获取优质煤炭电力资源，兼具盈利稳定性和持续成长性，是高股息高成长的优质投资标的。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
煤矿投产进度不及预期；电厂投产进度不及预期；煤价超预期下跌；电价超预期下跌。
