首次覆盖报告玉龙放量叠加多金属储备，夯实成长主线

西部矿业(601168)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 西部矿业首次覆盖报告 本报告导读： 玉龙铜矿“扩产+增储”驱动内生增长，茶亭铜多金属矿、格尔木铁多金属矿打开资源接续空间，公司正从存量资源兑现走向成长型铜金铁等多资源平台。 投资要点： 玉龙铜矿扩产与增储同步推进，构成公司核心成长支撑。玉龙铜矿作为公司最核心的利润来源，当前已具备2280万吨/年的矿石处理能力，2025年6月三期工程正式获批后，生产规模将提升至3000万吨/年。2026年1月玉龙铜矿增储取得关键进展，较2018年备案资源量，新增铜金属资源量131.42万吨（累计查明铜金属资源量提升至753.39万吨）、伴生钼金属资源量10.77万吨，玉龙铜矿已形成“现有产能稳产释放+三期扩产打开增量空间+增储夯实长期成长”的清晰逻辑，是支撑公司中长期业绩抬升的核心资产。 茶亭铜多金属矿探矿权，格尔木铁多金属矿采矿证陆续落地，为公司成长蓄力。2025年10月，公司竞拍取得安徽省宣州区茶亭铜多金属矿勘查探矿权，成交价86.09亿元。茶亭矿累计查明铜矿石量12180.30万吨、铜金属量65.67万吨，另有低品位铜矿石量44956.12万吨、铜金属量109.09万吨，并共伴生金、铅、锌、银等资源，资源禀赋优异。目前项目处于前期准备及详查阶段。此外格尔木铁多金属矿拥有铁多金属矿资源量2007万吨，平均品位mFe31.59%，共（伴）生铜金属量7.61万吨，锌金属量6.04万吨，金金属量2.86吨，该矿为公司后续整合、打造铁资源板块提供资源储备。 铜矿供给约束延续，需求结构升级有望支撑铜价中枢上行。我们认为全球铜矿供给持续受到资本开支不足、矿石品位下滑及新增项目投放偏慢等制约，资源端刚性约束较为突出；需求端则在风光电、电网投资及数据中心建设等带动下持续扩容，铜消费结构正迎来新一轮升级。在供给弹性有限、需求抬升背景下，全球铜市场预计将维持偏紧平衡状态，铜价中枢具备上行支撑。对于具备资源放量逻辑的铜矿企业而言，行业景气改善将推动盈利释放与估值提升共振。 风险提示：商品价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘政治格局变化等。 盈利预测假设： 1）铜类产品：量价齐升是未来三年盈利增长的核心来源。假设2026-2028年阴极铜价格分别为95000/100000/105000元/吨（含税）。自产铜销量预计分别为17.20/19.20/19.20万吨，铜板块仍是公司业绩弹性释放的最主要来源。 2）锌类产品：锌价温和上行叠加自产矿盈利稳定，支撑板块利润改善。假设2026-2028年锌锭价格分别为24079/24561/25052元/吨（含税），自产锌锭销量预计稳定在12.9万吨。 3）铅类产品：铅精矿保持稳定贡献。自产铅销量预计维持6.9万吨，2026-2028年单位价格分别为17380/17901/18438元/吨（含税） 基于上述假设，我们预测公司2026-2028年EPS分别为2.23/2.78/3.05元，参考可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价33.45元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号 邮编200011