首次覆盖报告：产品升级叠加品类扩张，差速器龙头再成长

首次覆盖给予增持评级，目标价16.94元。公司积极布局新能源市场，新产品和新客户进入放量阶段，预计2023-2025年的EPS分别为0.61/0.75/0.97元，综合PE/PB估值，给予目标价16.94元，对应2023年27.8倍PE，给予增持评级。 电动化趋势下差速器零件龙头向总成升级，量价齐升。公司是差速器零件的隐形冠军，电动化趋势下有望实现从零件向产品升级。公司差速器总成获得了以北美客户为代表的多个订单，陆续进入放量阶段，规模效应下盈利能力不断提升，2022年公司总成类产品收入约3亿元，同比增长85%，收入贡献提升至17%，毛利率25.6%，同比增加2.9pct，单车价值量约200元，较之前零件产品价值量提升2-3倍。 围绕全球化客户，加速推动海外生产基地建设，争取更多全球订单。 公司海外业务基础扎实，2022年海外收入占比达32.6%，2023年公司将积极推进泰国工厂的建设，并同步考虑北美和欧洲生产基地的规划，以积极响应客户的需求，力争获得更多全球订单。 拓宽产品矩阵，布局轻量化、主减齿等新产品。公司发挥工艺积累和客户优势，不断拓宽产品品类，募资扩产布局轻量化、主减齿等新产品，有望继续提升单车价值量，提供增长新动力，打开中长期成长空间。 风险提示：新能源汽车市场不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动。 1.结论及投资建议 公司是行业领先的精锻齿轮供应商，是差速器行业的隐形冠军。在电动化重塑供应链的趋势下，公司实现从差速器零件供应商向总成升级，单车价值量提升2-3倍。公司积极布局汽车轻量化零部件精锻成形技术及其业务，通过募资项目扩建多条与汽车轻量化零部件相关的产线，实现产能扩张，调整产品结构。 1.1.盈利预测与估值 关键假设：（1）公司积极开发新客户新项目，特别是以电动差速器总成为主的电动化配套业务有望高速增长；（2）公司募投项目有序推进，实现产能扩建；（3）公司产能利用率稳步提升，规模效应显现。 表1：盈利预测 综上假设，我们预计2023-2025年公司实现营业收入22.3/27.2/34.0亿元，归母净利润2.96/3.62/4.70亿元，对应EPS分别为0.61/0.75/0.97元。 PE估值：公司是行业知名的精锻齿轮供应商，我们选取国内汽车动力总成及减速齿轮知名企业双环传动、豪能股份、蓝黛科技作为可比公司，可比公司2023年平均PE 22.3倍，考虑公司差速器总成单车价值量有显著提升，客户覆盖头部企业且较为稳定，并提前布局汽车轻量化业务，我们给予公司高于行业平均的估值水平，给予公司2023年25倍PE，对应合理股价15.25元。 PB估值：我们预测公司2023-2025年每股净资产7.45元、8.09元、8.97元，可比公司平均PB为2.5倍，考虑公司积极布局新能源及轻量化市场，故给予公司可比公司平均估值水平，即2023年2.5倍PB，对应合理股价18.63元。 表2：可比公司估值 综合PE/PB估值法，取两者平均，给予目标价16.94元，对应2023年27.8倍PE，给予增持评级。 2.精密锻造专家，差速器隐形冠军 2.1.深耕精密锻造齿轮，全球领先的精锻齿轮供应商 江苏太平洋精锻科技股份有限公司1992年成立，2011年在深交所成功上市，公司是行业领先的精锻齿轮供应商，积极布局新能源汽车及轻量化零部件等领域。 图1：公司深耕精密锻造，是全球领先的精锻齿轮供应商 公司主营业务为汽车差速器锥齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、高端农业机械用齿轮等。公司看好新能源汽车轻量化关键零部件发展潜力，积极布局，产品从传统燃油车延伸至新能源汽车，包括转向节、控制臂、主减齿轮等。 表3:公司主要产品涵盖差速器零件、总成等 新能源拉动公司收入、业绩快速增长。2022年公司实现营收18.08亿元，同比增长27.0%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长44.0%，收入、业绩增长主要是新能源产品放量和新能源客户的不断拓展。 图2：新能源客户和产品拉动公司收入增长 图3：新能源客户和产品拉动公司业绩增长 公司以锥齿轮业务为主，差速器总成占比收入逐步提升，在新能源领域积极进行布局。公司2022年燃油车乘用车业务对主营业务收入贡献最大，占比高达74.9%，电动车乘用车业务、商用车/高端农机业务占比分别为20.6%、1.8%。分产品来看，公司2022锥齿轮类产品主营业务收入占比最高，锥齿轮、结合齿和差速器总成占比分别为46.5%、10.6%、16.3%，其中差速器总成营收占比逐年上升。2022年公司为新能源车配套的产品销售额占产品销售收入的比例为21.15%，同比上升10.2pcts，公司新能源汽车市场布局效果逐步显现。 图4：公司电动车收入占比稳步提升 图5：公司差速器总成产品收入贡献逐步提升 新订单释放叠加外部因素改善，公司盈利能力回升。公司2022年综合毛利率为28.4%，净利率为13.7%，其中锥齿轮和差速器总成毛利率分别为33.3%和25.6%，分别同比增加2.86pct和2.94pct，主要是新订单的释放和外部因素的改善。 图6：2022锥齿轮类产品毛利率为33.3% 图7：2022公司销售毛利率为28.4% 2022年公司整体费用率为13.4%（同比-2.1pcts），其中管理费用率、研发费用率、销售费用率、财务费用率分别为7.1%、5.7%、0.6%、0.1%，同比-0.1pct、+0.5pct、-0.2pct、-2.3pcts，财务费用下降主要系美元汇率波动使得汇兑收益增加，研发费用提升主要系公司募投项目等新产品研发投入增加。 图8：2022年整体费用率为13.4% 2.2.客户覆盖全球头部企业，积极推动全球化 公司客户主要为国内外头部优质车企，包括一汽大众、上汽大众、吉利汽车、上汽通用、北京奔驰、上汽通用五菱、长城汽车、长安福特，新能源客户有沃尔沃、福特、蔚来、理想、小鹏、威马、零跑、北汽等。 全球知名品牌奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、福特、丰田、日产、克莱斯勒等皆为公司终端客户。公司进入了GKN、MAGNA、AAM、D AN A、JOHNDEERE、VOLVO、BorgWarner、Schaeffler、EATON、Valeo、ZF等全球知名客户的配套体系，产品大量出口美国、泰国、日本、墨西哥、捷克、西班牙、德国等。公司通过优秀的客户群体和优质的产品提升企业的品牌形象，促进未来业绩持续增长，提升公司的核心竞争力。 图9：公司客户覆盖主流整车企业和零部件客户 公司海外客户基础扎实，积极推动海外生产基地建设，争取获得更多的海外订单。公司精密锻造齿轮已进入众多外资主机厂和一级供应商的全球配套体系，以出口方式覆盖了北美、欧洲、泰国、日本、韩国等国家的客户，2022年公司国内、国外产品的营收占比分别为64.7%、32.6%，销售额分别同比增长25.9%、32.3%。2023年公司将积极推进泰国工厂的建设，并同步考虑北美和欧洲生产基地的规划，以积极响应客户的需求，力争获得更多的出口项目，确保出口业务的稳定增长。 图10：公司2022年出口销售的占比超30% 2.3.公司股权集中，募资扩产助力业务增长 公司股权集中，公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇，分别直接持有公司股权3.75%、2.27%，其中夏汉关持有江苏大洋投资有限公司42.02%的股份，并通过江苏大洋投资间接持有公司股份40.27%，夏汉关、黄静夫妇共同持有公司46.29%的股份，为公司实际控制人。 公司旗下有7家子公司，其中包括6家全资子公司和1家控股子公司，分布在姜堰、天津、宁波、重庆、上海、日本等，其中上海和日本子公司负责研发和销售，其余5家子公司负责制造。 图11：公司股权集中 募资扩产，加码新能源业务。2020年公司定向增发股票募集资金10.08亿元用于建设项目：（1）新能源汽车轻量化关键零部件生产项目，计划总投资为3.9亿元，建设周期2年，建成后公司将形成年产360万件新能源汽车轻量化关键零部件产能，其中年产转向节80万件，控制臂70万件，主减齿轮210万件；（2）年产2万套模具及150万套差速器总成项目，项目计划总投资为3.9亿元，建设周期2年，建成后公司将形成年产2万套模具及15万套差速器总成（含58万套行星架总成系列）产能。募投项目的实施助力公司提升新能源汽车市场份额，提高综合竞争力，调整产品结构，以公司先进的精锻技术为依托，积极开拓市场，扩张产能助力新业务增长。 表4:2020年公司定增项目积极布局汽车轻量化市场 2023年公司发行可转债募集资金10亿元，主要用于新能源汽车电驱传动部件产业化项目的建设。该项目投资金额7.4亿元，建成后公司将形成180万套新能源汽车电驱传动部件总成及50万件电机轴产品产能，其中，180万套新能源汽车电驱传动部件总成中，60万套为差速器总成同时配套齿轮、中间轴总成、输入轴；120万套为差速器总成不配套齿轮、中间轴总成、输入轴。在新能源汽车市场快速发展的背景下，公司通过募投项目扩大生产能力，满足市场增长需求，进一步提升公司新能源汽车零部件市场占有率，同时也开辟新的业务增长点。 表5:2023年公司可转债项目旨在提升新能源市场份额 3.电动化重塑供应格局，抓住零件向总成升级机遇 3.1.汽车电动化带来差速器零件向总成的量价齐升机遇 差速器是汽车驱动系统的主要部件，传统燃油车、新能源汽车都需要使用差速器。差速器的作用是在汽车转弯过程中，允许两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力，减少轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。传统汽车通常将发动机动力依次经过离合器、变速器、差速器、半轴传给车轮，驱动车轮前进。新能源汽车则是将电机的动力依次通过减速器、差速器、半轴传给车轮，驱动车轮前进。 普通差速器由行星齿轮、行星轮架（差速器壳）、半轴齿轮等零件组成。 公司产品主要包含差速器锥齿轮类产品（半轴齿轮和行星齿轮）和差速器总成。 图12：传统汽车差速器示意图 图13：传统汽车差速器总成结构图 差速器的齿轮加工工艺以精密锻造为主。按照生产工艺，汽车齿轮可以分为切削加工齿轮和精密锻造齿轮，其中精密锻造齿轮具有如下特点： （1）零件金属组织细密、晶粒细化、金属流线完整、表面硬度高，提高了疲劳强度；（2）降低了材料消耗，提高材料利用率，比切削加工可以提高20%-30%；（3）制造场地干净、无铁屑和油污，有利于减少污染、保护环境。在汽车差速器中，锥齿轮主要采用精锻工艺生产，乘用车由于节油和轻量化技术的迫切需要，其变速器中的结合齿齿轮、中间轴齿轮、倒档齿轮等大量采用精锻齿轮。精密锻造成形作为一项节能节材的绿色制造技术，在满足性能要求的前提下还可以缩减齿轮的体积和重量。 图14：精锻齿轮工艺流程 图15：公司的齿轮冷/温热复合精锻工艺 全球差速器零件市场参与者主要是日本、印度、美国等海外企业和部分中国零部件厂商，总成市场以外资厂商为主。公司在行业内的的主要竞争对手以国外大型汽车零部件企业为主，比如武藏精密、印度索那、大冈技研，国内厂商豪能股份、四川名齿、天津天海也参与市场竞争，但差速器业务的体量与公司相比仍有差距。燃油车时代，差速器总成供应商以外资Tier1或者主机厂自己采购为主，比如吉凯恩、德纳、美国车桥、伊顿等。 表6:国际主要差速器零部件厂商规模庞大 电动化重塑供应链，差速器零件供应商向总成升级，单车价值量提升2-3倍。公司差速器总成所使用的零部件包括半轴齿轮、行星齿轮、壳体、行星齿轮轴及调整垫片等，根据公司可转债募集说明书披露，半轴齿轮、行星齿轮属于锥齿轮，平均单价20元左右，单车一般需要配套2个半轴齿轮和2个行星齿轮，单车配套价值共计80元；壳体与行星齿轮轴单车配套数均为1个。差速器总成单车价值一般在200元左右，与传统锥齿轮类产品相比，单车价值量显著提高2-3倍。 表7：公司差速器总成产品较零