首次覆盖报告：多品类扩张，金属粉体龙头快速成长

首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预测公司2021-2023年EPS分别为1.05/1.57/2.17元，参考同类公司，给予公司2022年40倍PE进行估值，对应目标价62.8元，“增持”评级。 公司成长性将超市场预期。市场认为悦安新材核心产品羰基铁粉市占率已经较高，继续上升空间有限，且下游消费电子领域增速较慢，公司未来成长性较差。而我们认为，悦安新材采用多品类扩张战略，依靠羰基铁粉的领先优势打开市场、积累客户，通过深耕客户需求、不断拓展品类，公司成长性将超出市场预期。 羰基铁粉开拓客户，雾化合金粉快速放量。公司羰基铁粉产品关键参数超越国际巨头巴斯夫，在国内首先实现进口替代。2015年公司羰基铁粉市占率不到10%，而2019年国内市占率已达到27.84%。羰基铁粉为公司迅速积累了华为、VIVO等终端用户，为满足客户需求，公司雾化合金粉产能投产。在充分挖掘客户需求的基础上，2017年-2020年公司雾化合金粉营收规模从944万上升至1.1亿元，雾化合金粉产品的放量充分体现出公司的品类扩张能力。 募投产能千帆竞发，公司成长空间广阔。根据公司招股说明书，公司募投项目包含基础产品羰基铁粉、雾化合金粉6000吨、1400吨，以及深加工产品3D打印粉100吨、软磁粉2000吨及激光熔覆粉500吨。我们认为公司品类扩张的经验快速复制到募投新品类，公司成长空间广阔。 风险提示：新产能投产进度不及预期，客户集中度较高的风险。 1.悦安新材：高端制造金属材料供应商 1.1.公司为国内羰基铁粉龙头企业 悦安新材是我国羰基铁粉龙头企业。悦安新材主要产品为羰基铁粉、雾化合金粉和软磁粉，公司羰基铁粉2020年国内市占率27.84%，是国内羰基铁粉龙头企业。公司控股股东为自然人李上奎，持股26.62%，公司实际控制人为李上奎、李博父子。 图1公司实控人为李上奎、李博父子 公司主要下游为3C领域、电子元器件等。公司主要产品羰基铁粉和雾化合金粉主要用于MIM（金属注射成型）结构件的制作，下游主要用于智能手机、电脑等消费电子领域，部分用于汽车领域。公司软磁粉产品为雾化合金粉和羰基铁粉的深加工产品，是电感元件的原材料，电感元件是基础的电子元器件之一。 图2悦安新材主要下游为3C、电子元器件领域 2.羰基铁粉破题，雾化合金粉强基 2.1.消费电子市场增速较慢，而羰基铁粉市场空间较小 下游智能手机出货量增长缓慢。公司羰基铁粉、雾化合金粉的主要下游之一为消费电子领域，主要用作智能手机、电脑等设备的原材料。我们观察到2017到2020年，我国智能手机出货量由15.75亿台下降至11.03亿台，目前智能手机渗透率已经较高，出货量增速或维持低位。 图3智能手机出货量增速缓慢 羰基铁粉市场空间仅为2.5亿左右，但增速较快。2010-2019年我国羰基铁粉年均增速在40%左右，十年时间实现了10倍的增长，整体行业增速较快。根据公司公告，2020年我国羰基铁粉产量约为1.03万吨左右，全国市场约为2.56亿元，行业规模相对较小。 图42010-19年羰基铁粉行业平均增速40% 图5悦安新材羰基铁粉市占率27.84%左右 2.2.战略选择：多品类扩张 公司主要战略为多品类扩张。公司以羰基铁粉和雾化合金粉为基础产品，羰基铁粉积累客户，公司进而通过挖掘客户需求，不断拓展深加工品种，实现多品类扩张，公司成长性超越单个品类。2009、2016、2017、2018年公司现后拓展雾化合金粉、3D打印材料、吸波材料、非晶软磁粉等新品类。 图6公司持续进行品类扩张 2.3.破题产品：羰基铁粉 羰基铁粉是各类下游应用的必要添加剂。羰基铁粉是目前能够工业化生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，在金属粉末主要应用的粉末冶金领域，羰基铁粉能够提高产品的成率和强度，延长产品寿命5-10倍，是各类粉末冶金的必要添加剂。公司以羰基铁粉为破题产品，凭借产品品质和技术，客户拓展快速进行。 图7羰基铁粉是粉末冶金各个领域必要的添加剂 羰基铁粉品质领先，市场开拓卓有成效。公司主要技术人员李显信、罗永弟来自核工业857厂，是羰基金属粉领域权威专家。公司羰基铁粉产品关键参数超越国际巨头巴斯夫，在国内首先实现进口替代。2015年公司羰基铁粉市占率不到10%，而2019年公司羰基铁粉产量2854吨，国内市占率达到27.84%。 表1:公司羰基铁粉颗粒度领先国际巨头巴斯夫 图8公司成功进口替代、市占率不断上升 2.4.基础夯实：拓展雾化合金粉为第二基础产品 雾化合金粉产品跟进，多品类拓展框架形成。以羰基铁粉破题后，公司在超细金属粉领域快速积累了大量优质客户。公司紧抓客户需求，雾化合金粉产品快速跟进。形成了以羰基铁粉、雾化合金粉为基础产品，软磁粉、MIM喂料、吸波材料等深加工产品多点开花的产品布局。 图9公司快速积累优质客户 图10以羰基铁粉、雾化合金粉为基础产品 产品多元化，一站式服务。金属粉末下游客户一般会采购多种金属粉末，而悦安新材是行业内少有的同时拥有羰基铁粉和雾化合金粉产线的厂家，可以为同一客户提供更加全面的解决方案，更好地满足客户需求。 图11公司金属粉材品类行业最全 2.5.雾化合金粉快速放量：充分体现悦安的品类扩张能力 公司雾化合金粉产品快速放量。为满足客户需求，夯实扩张基础，公司2009年开始生产雾化合金粉。2017-2020年，通过充分挖掘大客户精研科技的需求，公司雾化合金粉销售量从55.29吨，快速上升至497.59吨，对应营收规模从944万上升至1.1亿元，短短3年实现了该品类的10倍增长。雾化合金粉产品放量充分说明公司依靠羰基铁打开市场的正确思路和对客户需求的准确把握，体现出公司品类扩张的卓越能力。 图12雾化合金粉产品在17年之后快速放量 图13公司对精研科技的销售收入快速上升 2.6.雾化合金粉产线投产：补齐扩张的最后一块拼图 新建项目投产后，公司雾化合金粉品类扩张的最后一块拼图将被补齐。 由于公司产能扩张滞后客户需求的爆发，公司被迫外采初级雾化合金粉深加工后转卖：2018-20年公司外采初级粉金额分别为3022、5944、9667万元，大幅拉低了公司雾化合金粉产品的毛利率。公司上市后，充分借力资本市场，募投项目“新建雾化合金粉产能1400吨”加速推进，雾化合金粉品类扩张的最后一块拼图将被补齐。我们测算，若外购初级粉全部自产，公司雾化合金粉毛利率将逐渐接近行业25%-30%的水平，公司盈利水平将明显上升。 图14公司雾化合金粉毛利率低于屹通新材、博迁新材 2.7.规模效应初现：销售费用、非原料成本持续下降 客户共享、产线共用带来的规模效应拉低单位费用和成本。公司在拓展新品类或提高原品类产品产量时，可共享客户资源，实现产品销售的规模效应：我们观察到，公司2020年单位销售费用2413元/吨，较2017-2019年平均水平下降302元/吨。在生产端，自产气体带来公司低于行业的气体成本。而羰基铁粉、雾化合金粉共用空分产线，伴随公司规模扩张，单位人工、制造费用持续下降，公司竞争优势持续上升。 图15公司单位气体成本低于铂科新材 图162020年产品放量后单位销售费用快速下降 图17公司单位产品制造+人工费用不断降低 3.持续拓品类，公司成长性超预期 3.1.合理延伸：软磁粉的再次验证 依靠羰基铁粉产品优势和客户资源，公司羰基铁软磁粉产品市占率快速上升。凭借自身羰基铁粉的产品优势和客户资源，公司顺利向下游延伸到羰基铁软磁粉领域。自2015年公司开始切入市场以来，公司羰基铁软磁粉市占率快速攀升：2018-19年公司羰基铁软磁粉市占率分别为40%、50%，成功替代进口 表2:公司羰基铁软磁粉市占率快速上升 羰基铁软磁粉营收贡献波动性上升。2017-2020年，公司软磁粉销量由1048吨上升至1330吨，对应营收规模由4654万上升至6479万元。2019年中美贸易摩擦使得软磁粉产品销量、营收下降，但2020年快速反弹，整体上升趋势不变。我们认为，软磁粉产品的成功拓展再次验证了公司品类扩张的卓越能力。 图18公司软磁粉产品营收、销量波动性上升 3.2.快速复制：募投项目千帆竞发 募投项目千帆竞发，公司成长性将超市场预期。根据公司招股说明书，公司IPO募投项目合计1万吨，较公司当前产能上升121.2%，公司多品类扩张战略加速推进。根据招股说明书，公司募投项目中，基础产品羰基铁粉、雾化合金粉将分别扩建6000吨、1400吨。深加工产品方面，公司将新增3D打印粉100吨、软磁粉2000吨及激光熔覆粉500吨。此外，公司吸波材料目前已提交军品相关资质申请，未来随着验证的深入将逐步起量。 表3:公司在建产品以高毛利率产品为主 我们认为，公司下游需求快速增长，公司各品类产品成长空间广阔。更重要的是，雾化合金粉、软磁粉产品的放量标志着公司多品类扩张的步伐已经开启，羰基铁粉积累客户-挖掘客户需求-拓展新品类-新品类放量，已经形成可复制的成长模式，公司成长性将超出市场预期。 图19公司多品类扩张模式持续推进 4.盈利预测与投资建议 盈利预测假设： 1）2022-23年，4000吨羰基铁粉、2000吨软磁粉、1400吨雾化合金粉按照第一年投产50%，第二年达产的进度逐步投放。 2）2022年雾化合金粉产能释放，公司不再外购初级粉，22-23年雾化合金粉毛利率分别达到24.6%、24.6% 按照假设 ， 我们预测2021/2022/2023年的主营业务收入分别为4.39/5.67/8.05亿元 ， 增速为71%/29%/42%， 归母净利润分别为0.90/1.34/1.85亿元，增速为73%/49%/38%，EPS分别为1.05/1.57/2.17元。 表4:分产品预测表 考虑到公司产品结构和下游行业，我们选取铂科新材、博迁新材为可比公司，运用PE及FCFF两种估值方式进行估值。 PE：两家可比公司2022年PE平均值为40.8倍，给予公司行业平均估值40倍，对应合理估值为62.8元。 FCFF：假设无风险利率2.9%、风险溢价4.0%、公司债务利率6%，WACC=7.23%。考虑到粉末冶金行业尚处成长期，假设永续增长率2.3%，测算公司每股价值为70.43元。 表5:可比公司估值表 表6:绝对估值假设 综合两种估值方式，结合谨慎性原则，给予公司2022年目标价62.8元。 首次覆盖，给予“增持”评级。 5.风险提示 5.1.新产能投产进度不及预期 公司现有产能8250吨，新投产能合计1万吨，公司新建产能均为公司现有产线的扩张和延伸，预期能够按期投产。考虑到公司在建产能规模较大，若新建产能投产进度不及预期，公司产量的增长或不及预期。 5.2.客户集中度较高的风险 2020年公司第一大客户精研科技占公司营收比达到38.4%，公司与精研科技长期合作，关系稳定。若公司不能持续满足精研科技的需求，造成客户流失，将不利于公司业绩。