屹通新材首次覆盖报告：高品质铁基粉体制造商，产能持续扩张

首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司为国内铁基粉体龙头企业，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.25、1.82、2.83亿元，对应EPS为1.25、1.82、2.83元。参考同类公司，给予公司2022年PE 45倍进行估值，对应目标价为56.25元。首次覆盖，给予“增持”评级。 高品质铁基粉体制造商，自研设备具有成本优势。屹通新材21年公司铁基粉体销量为7.98万吨，市占率为10%左右。公司高性能纯铁粉压缩性能较国际先进企业赫格纳斯具有优势，产品成功实现进口替代。公司自研设备，生产成本低于外购。金属粉体行业2017-2020年销量复合增长率9%，行业整体增速较快，公司作为行业龙头，将跟随行业发展。 募投产能投放，公司快速成长。公司当前产能8万吨左右，募投产能7万吨、改建产能5万吨合计12万吨产能将逐渐投产。公司募投产能包含纯铁粉4.5万吨、无偏析混合粉1.2万吨等，改建产能为原铁粉产线的扩建。我们认为公司铁基粉末产能快速上升，公司业绩将稳步释放。 进军新能源领域，开辟第二增长曲线。公司22年1月、6月分别公告投资新建年产2.2件新能源装备关键零部件、2万吨金属软磁粉项目，产品包括风电主轴、水轮机主轴、光伏逆变器用金属软磁粉等。风电、抽水储能以及光伏行业需求高速增长，我们预期公司新增业务在落地后，公司业绩的第二增长曲线将逐步完成。 风险提示：新建产能投产不及预期，废钢价格大幅度波动，新业务市场开拓风险。 1.盈利预测及估值 盈利预测关键假设： 1）募投项目7万吨2023年-2024年分批投产，每年达产50%； 2）改扩建项目5万吨在2023年年底投产，2024年开始贡献增量； 3）公司产品盈利能力保持稳定。 表1:分产品预测表 根据假设，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.25、1.82、2.83亿元，对应EPS分别为1.25、1.82、2.83元。按照公司公告，公司2万件新能源零部件项目24个月后投产，若该项目进展顺利，公司2024年净利润将增加3.7亿元。 公司主要产品为铁基粉末，我们选取主要产品为羰基铁粉的悦安新材，主要产品为镍粉的博迁新材和业务涉及金属粉末和磁粉芯的铂科新材为可比公司，运用PE和PB估值方式进行估值： 1）PE估值法：可比公司2022年PE均值为47.36倍，考虑到屹通新材主要产品铁基粉末的售价、单吨盈利能力弱于可比公司，给予公司2022年略低于行业平均PE 45倍进行估值，对应合理估值为56.25元。 2）PB估值法：可比公司2022年PB均值为7.89倍，给予公司2022年行业平均PB7.89倍进行估值，对应合理估值为63.44元。 表2:可比公司估值表 综合以上估值方式，结合谨慎性原则，选择两种估值方法中的较低估值，对应公司目标价56.25元。 2.高品质铁基粉体制造商 高品质铁基粉体制造商。公司主要产品为高性能纯铁粉、合金钢粉和添加剂用铁粉等基础材料，产能8万吨左右，公司终端应用领域为交通工具、电动工具、家电等。公司主要成本为废钢，产品主要以市场定价为主，毛利率相对稳定。公司控股股东为汪志荣，持股57.28%，公司实际控制人为汪志荣及汪志春兄弟，合计持股70.5%。 图1公司实控人为汪志荣、汪志春兄弟 2.1.高性能纯铁粉、合金钢粉是公司主要营收来源 高性能纯铁粉、合金钢粉是公司的主要营收来源。2021年，高性能纯铁粉、合金钢粉、添加剂用铁粉分别贡献公司营收的59.26%、26.45%、14.23%；分别贡献毛利的61.23%、34.4%、4.29%。 图2高性能纯铁粉和合金钢粉贡献主要营收（%）图3纯铁粉和合金钢粉是毛利主要来源（%） 公司归母净利润稳定增长，21年公司营收及归母净利润大幅增长。2016年-2021年公司营收、归母净利润复合增长率分别为19.7%、19.76%。 2021年公司实现营收5.22亿元，同比上升53.82%，实现归母净利润0.96亿元，同比上升51.42%。 图4公司营业收入稳步上升 图5公司归母净利润21年大幅上升 表3:公司主要产品产量趋势性向上 3.铁基粉末持续发力，高端产品占比提升 3.1.战略选择：高端化、多元化 公司以高端化、多元化为战略。公司传统业务为铁基粉体产品，目前公司高端铁基粉体的占比较低，传统业务主要战略为发展高端产品，形成以高端铁基粉末为主，铜粉和不锈钢粉等高端产品共同发展的产品布局。 除传统业务外，在充分利用现有产线的基础上，公司开始布局新能源装备零部件领域，开拓第二增长曲线。 图6公司持续拓展铁基粉体主业 3.2.公司铁基粉体竞争力强 公司是国内铁基粉体行业领军者。2019年公司铁基粉体销量为6.08万吨，市占率为10.71%，位居民营企业首位。铁基粉体下游主要以粉末冶金为主，2019年粉末冶金占总需求的71.8%，其余需求包含金刚石工具，软磁材料等。 图7公司铁基粉体行业市占率为10.71% 图8粉末冶金零件为铁基粉体下游主要应用领域 中高端铁基粉体需求逐渐上升。高性能纯铁粉主要采用还原工艺生产，具有纯度高、压缩性高、成型性好等优点；合金钢粉为主要元素为铁的合金粉体或混合粉体。铁基粉体多应用于交通工具、电器等领域粉末冶金制品的制造，以高性能纯铁粉、合金钢粉为原材料制成的零部件，相较传统零部件拥有更高的密度和更加优秀的力学性能。在汽车、电器零部件小型化、复杂化的背景下，粉末冶金零部件渗透率的提升是行业趋势。 表4:公司高性能纯铁粉压缩性达到国内外先进水平 产品核心指标比肩外企，进口替代空间扩大。公司高性能纯铁粉压缩性超过7.2 g/cm^3，国际先进企业赫格纳斯压缩性在7.23 g/cm^3左右，公司产品性能已与国际先进水平持平。相较国外生产商，公司通过自研设备、提高效率，有效降低自身成本，公司相同产品售价较国外生产商具有竞争优势，产品的进口替代趋势明显。2015-2019年国内铁基粉体进口量在6万吨以上，而出口量低于2.5万吨，国内高端铁基粉末进口替代空间广阔，随着我国铁基粉体行业的逐步升级，我们预期铁基粉体的进口将逐渐由国内产品替代。 图9铁基粉体进口量远大于出口量 产品竞争力较强，能够有效传导原材料价格的波动。2020年公司废钢采购额占总营业成本的75.96%，是公司成本的主要组成部分。公司综合产品成本、竞争优势、技术优势等方面对产品进行综合定价，成本压力以产品涨价的形式向下游传导。2017-2021年原材料废钢价格持续上升，公司成本不断上升，而公司吨产品毛利相对平稳，公司向下游传导成本的能力较强。 图1020年废钢采购额营业成本占比为75.96%（万元）图11公司吨产品毛利相对稳定 3.3.募投产能释放推动公司快速成长 3.3.1.公司下游粉末冶金需求空间广阔 粉末冶金需求空间广阔。粉末冶金以金属粉末为原料，经过较少工序即可制造难熔的金属制品，粉末冶金工艺的材料损耗率远低于一般加工技术，具有节材、节能、环保、可持续等优点。目前欧洲汽车使用的粉末冶金零件约为7.2kg/辆，日本单车使用8kg，美国单车使用18.6kg，而我国单车用量仅6.3kg，国内粉末冶金零件使用量有较大提升空间。 图12汽车和摩托车为粉末冶金主要下游领域 图13金属粉体销量年复合增长率为9%（万吨） 铁基粉体市场空间广阔，增速提升明显。2017-2020年金属粉体销量稳步增加，年复合增长率为9%。2020年我国金属粉体销量73.61万吨，同比增长18%，伴随下游的爆发，金属粉体行业整体进入快速发展阶段。 随着下游企业需求的不断升级，粉末冶金市场需求有望持续提升。 3.3.2.募投产能投产，公司竞争力进一步上升 公司快速扩产提升市场竞争力，争夺中高端铁基粉体话语权。2017-2020年受到原材料价格大幅提升的影响，公司毛利率提升缓慢。2020年公司毛利率仅25.26%，落后行业优质企业毛利率水平。考虑主要竞争企业近期暂无扩产计划，公司募投项目落地后，公司市占率将明显提升。我们测算，若行业金属粉体年增长率为9%，2023年公司募投产能全部释放后，公司市占率将提高至18.71%。同时，募投产能也将带来公司产品结构的优化，叠加上游原材料价格走稳，我们预期公司毛利率将逐渐上升至30%-35%区间。 表5:公司市占率将跟随扩产上升 图14屹通新材毛利率低于悦安新材、铂科新材 图15公司高端产品营收占比低（%） 4.进军清洁能源零部件、金属软磁粉行业，成长空间 广阔 4.1.进军清洁能源装备关键零部件 公司拟投资建设年产2.2万件清洁能源关键零部件项目。公司22年1月公布投资新建年产2万件清洁能源装备关键零部件项目，项目总投资7.68亿元，项目产品包括大兆瓦风力发电机主轴、抽水蓄能水轮机主轴、制氢储氢等特种压力容器锻件、船用和海工装备锻件等大中型清洁能源关键零部件。6月25日，公司公告在2万件的基础上，新增加2000件新能源装备零部件，拟生产产品与前一项目一致。公司新能源零部件项目将充分利用现有电弧炉、LF以及部分公辅设备，新增加部分锻压和机加工等设备，项目投产后，公司产品的结构将进一步提升。 图16新项目将部分共用公司原有产线 表6:公司新能源装备零部件空间广阔项目投资额 4.2.拓展金属软磁粉品类，享受行业高景气 公司公告拟拓展金属软磁粉项目。公司22年6月25日公告拟投资3.41亿元建设2万吨新能源用金属软磁粉体项目，产品主要包括非晶软磁粉体、纳米晶软磁粉体、铁硅铬粉体、铁镍粉体、铁硅粉体等，对应下游包括芯片电感、5G基站、光伏逆变器等领域。根据公司公告，公司预期建设周期36个月，达产后销售收入8.7亿元，净利润1.77亿元。 金属软磁粉可有效利用公司技术优势。屹通新材主要从事金属粉体的研发、生产和销售，在雾化金属粉末的生产制造领域积累了丰富的经验。 拟建设项目产品与公司原有主要产品同为铁基金属粉体，生产工艺原理相似。且公司募投项目中包含5000吨磁性材料，目前该项目已在试生产，金属软磁粉项目能够充分利用公司现有的技术优势，实现品类的有效拓展。 金属软磁粉下游需求高速增长。金属软磁粉主要用作光伏逆变器的磁性元件，其需求与光伏密切相关。我们观察到，2020年以来，我国光伏行业需求持续高增长，根据wind数据，2022年1-6月我国光伏装机量30.88GW，同比增长137%。在碳中和政策背景下，我国光伏装机预期将持续上升，逆变器及金属软磁粉的需求将跟随上升。 图17我国风电装机量增速较快 4.3.风电需求高增长 风电行业成长力增强，需求持续增长。截至2021年底，我国风力发电总装机容量为3.28亿千瓦，较2017年底实现翻番。据全球风能协会GWEC预测，2025年我国累计风电装机容量将达到5.08亿千瓦，年复合增长率为11.56%，行业进入“黄金时代”。22年来看，陆上风电需求旺盛、招标量快速增长，海上风电在补贴退坡后存在一定的不确定性，但风电整体需求仍呈现快速上涨势头，风电行业的高速发展将有效带动风电主轴的需求。 图182021年底风力发电总装机容量为3.28亿千瓦 图19风电新增装机量受政策波动 4.4.储能蓄能需求提升拉动设备市场 抽水储能作为储能的主要手段，将快速增长。新能源并网为电力系统资源的灵活性调配带来新挑战，抽水蓄能作为经济性最优的蓄能方式，发展前景乐观。截至2020年底，我国抽水蓄能总装机量为31.79GW，根据我国《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，我国2025年抽水蓄能累计装机规模预计达62GW以上，到2030年总规模将达1.2亿千瓦以上，未来十年年复合增长率达15.9%，需求增长空间大。公司新项目水轮机主轴主要用于抽水蓄能，随着抽水蓄能的发展，我们预期公司新项目前景乐观。 图20未来十年我国抽水蓄能总装机量年复合增长率达15.9% 双碳目标驱动电解水制氢设备市场进入高景气期。“碳达峰、碳中和”背景下可再生能源快速发展，电解水制氢具有不仅可提高