首次覆盖报告：纳米金属粉体材料平台，边缘不断扩张

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-2024年实现EPS1.09/1.57/1.98元，分别同比增长19%/45%/26%。绝对估值法预测合理价值在257亿元，综合两种估值方法，给予公司目标价87.2元；首次覆盖，给予“增持”评级。 全球领先的纳米硅粉制备技术。公司掌握改进PVD技术制备高端纳米金属粉体材料，率先在MLCC用高端纳米硅粉领域应用，并迅速技术外溢至纳米铜粉、银粉、合金粉、硅粉等，拓展产品矩阵、搭建平台型公司。银粉、银包铜粉在应用于光伏银浆，而纳米硅粉是锂电池硅碳负极主要掺杂品。此外，公司加速在纳米粉末分级技术突破，第二代气体分级投产，逐步掌握100- 300nm 粒径分级技术，在制备和分选两个环节建立更高壁垒。 MLCC行业最坏阶段已过。镍粉受下游景气度下行及成本端压力影响，目前MLCC行业最坏阶段已过，消费电子及汽车级产品边际改善预期较强，日韩头部厂商营收恢复增长，高端镍粉将率先受益。 硅粉、银包铜粉逐步放量。纳米硅粉实现小批量销售，随销量增加成本将快速下降并形成良性循环，加速在高端锂电池渗透；我们预计2025年纳米硅粉市场空间有望达到880吨，公司或取得超20%份额。 银包铜粉在合作厂商验证进展顺畅，能够大幅降低HJT电池银浆成本；预计到2025年需求量达到900吨、市场容量超30亿元。 风险提示。MLCC景气度大幅波动，新产品验证及放量低于预期。 1.博迁新材：快速成长的高端金属粉体材料企业 纳米金属粉体材料龙 江苏博迁新材是高端纳米金属粉体材料领域以技术为基础，并持续向平台型企业发展的国家高新技术企业，旗下拥有四家境内外子公司与分公司。前身是2000年成立的专注光伏纳米材料的广博纳米，后引进目前公司主要技术团队，在PVD制备电子级纳米粉体材料快速取得突破，产品不断在消费电子、汽车电子、锂电池、光伏等领域应用取得突破。目前产品种类涵盖纳米镍粉、铜粉、银粉、合金粉以及硅粉等，在MLCC镍粉领域处于全球技术领先地位。 头 ，技术外溢持续向 更多产品拓展，搭建 平台型材料公司 图1：公司发展历程 员工持股比例较高，深度绑定研发人员。截至2022年1季度末广宏元持股比例19.71%，是公司控股股东。公司在上市前进行三次股权转让和六次增资，2018年12月第六次增资将注册资本增加到1.96亿元，2019年3月第三次股权转让后，广宏元持股比例达到26.28%，成为公司控股股东。王利平作为公司的创始人及实际控制人，拥有近20年的金属粉体材料管理经验。公司具有多个员工持股平台，总经理陈钢强是公司技术核心，持股比例为6.5%；技术是公司发展核心推动力量，公司通过股权深度绑定技术人员，增强员工的凝聚力、积极性。 图2：股权结构及下属公司情况 1.1.高端金属粉体技术驱动持续增长 公司金属粉体材料定位高端。公司产品主要包括纳米级、亚微米级镍粉和纳米级、微米级铜粉、银粉、合金粉等；作为电子信息产业的基础材料，主要应用于消费电子、汽车电子、通信自动化以及航空航天等高端电子领域。公司依托常压下等离子体加热气相冷凝法，在现有 80nm 高端产品的基础上，研发下一代 50nm 和 30nm 的MLCC用纳米镍粉；并横向拓展其他金属粉体材料产品，当前主要扩展方向为光伏银浆的银包铜粉，以及应用于锂电池负极材料的纳米硅粉，2021年纳米硅粉已经实现出货。 表1：公司主要产品结构 公司业绩快速增长。公司受益于自身技术实力与产品品质提升，以及下游电子消费领域对高端电子元器件需求增长，产品进入更多客户供应链，推动产能产量扩张。营业收入从2014年的0.74亿元增长至2016年1.7亿元；2017年公司与三星电机深入合作，签署长期供应协议推动加速成长，2017-2018年分别实现营收3.2亿、5.3亿元，分别同比增长86%和63%。而净利润规模从2015年的1134万元，增长至2017-2018年的4858万元和1.037亿元。2020年公司实现IPO上市，加速产能建设，2021年公司营收增长至9.8亿元，净利润达到2.4亿元。 营收虽有波动，但产品高端化带动盈利能力继续提升。2019年受贸易摩擦影响，下游MLCC景气度出现阶段性波动，叠加公司2019年产品结构调整，大粒径产品销量下滑导致的营收下降。但 80nm 及300nmR产品销量大幅增加； 80nm 产品价格显著高于大粒径产品，带动销售毛利率大幅提升，弥补销量下降导致的利润损失。2019年是产品等级及整体经营质量跃升之年， 80nm R产品大幅放量也证明公司技术能力和产品力。 图3：2017-2021年营业持续增长 图4：2017-2020年归母净利润年化增长45% 镍粉为主体，其他粉体材料逐步做大。随着元器件小型化、公司产品品质及分级技术提升，公司产品种类及客户群体快速状态，从镍粉向铜粉、合金粉拓展。2016年在技术及客户取得突破后，镍粉营收占比快速提升，从2015年的40%左右提升至2019年的81.7%，并稳定在80-85%之间。 铜粉和银粉营收波动增长，但占比从15%以上下降至5%以内，2021年分别占比4.78%、3.57%。其他业务（主要为焊锡产品等）占比逐步提升，2021年达到8.43%。未来随着光伏产品以及纳米硅粉等产品放量，银粉（银包铜）粉等产品占比预计将提升。而由于镍粉毛利率相对较高，近年来其毛利润占比超过90%，2021年为93.53%。 毛利率短期内受成本影响。2021年公司主要产品价格小幅下行，但成本端受原材料、能源价格上涨影响有所下降，2021年镍粉、铜粉产品毛利率分别为43.35%和35.5%，同比下降5.7PCT和14.3PCT，导致综合毛利率下降7PCT至38.3%，2022年1季度下降至32%左右。我们预计2022年随着限电影响结束、原材料价格高位回落趋势确定，利润率压力最大阶段已过去，2022年2季度镍及铜等主要原材料价格已出现明显回落，利润率边际改善预期较强。 图5：2017-2021年公司营收结构 图6：2017-2021年公司毛利润结构 资产负债率较低，ROE维持中高水平。技术及产品驱动型企业通常资产规模体量不大，高技术壁垒铸就高盈利能力，以相对较轻资产实现较高盈利。公司资产负债率长时间维持在30%以内，2020年上市后降低至9.8%，最新为10.6%。而公司ROE维持在20-25%之间，上市后在15-20%左右，以极低资产负债率实现中高水平净资产收益率，充分体现公司盈能力和质量。 图7：资产结构优异且资产收益率较高 原材料成本上涨短期影响经营性现金流。2020年之前公司经营性现金流净额与净利润匹配度较高，2021年后由于原材料价格上涨导致存货及预付账款增加，阶段性影响经营性现金流。2022年2季度开始主要原材料价格持续回落，我们预计年内经营性现金流将回归正常水平。 图8：公司经营活动现金流量净额及变化 产能利用率维持较高水平，产品高端化及分级技术逐步突破提高盈利能力。公司产能利用率较高，2017-2018年镍粉原粉的产能利用率维持在98%左右，2019年由于下游MLCC市场出现波动，客户放低部分低端产能、总体的采购量出现下降，同时对小粒径的镍粉需求增加，导致公司的产能利用率出现下降情况。铜粉和银粉在公司营业期内基本保持平稳的产能利用情况。公司在产能稳定的情况下，维持较低的单位产品固定成本，因此公司仍具备较高的利润空间。 图9：公司镍粉产能利用回升到较高水平 图10：铜粉产能利用率维持在高水平 1.2.技术优势全球领先，打造金属微粉平台 1.2.1.纳米粉体制备工艺领先 PVD法（物理气相沉积法）：是采用物理方法将材料源——固体或液体表面气化成气态原子、分子或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）过程，在基体表面沉积具有某种特殊功能的薄膜技术。公司采用的PVD法生产的超细合金粉具有球形度高，振实密度高，结晶度高，微观组织小，成分均匀等特点。目前PVD法工艺技术要求较高，成熟稳定的工艺水平能够保证产品质量，提高生产效率，降低成本。 表2：不同制备方法对比 公司采用优化PVD技术，先发优势明显。公司采用的改进PVD法（常压等离子体加热气相冷凝法），是目前能够量产纳米级、亚微米级球形合金粉体最先进的方法之一。与CVD法相比，PVD法能够对产品粒径分布更好控制，且能够制备粒径更小、球形度更高的粉末产品。CVD技术是当前主流技术路径，成本较低，能够满足之前MLCC市场需求；未来PVD法产品的品质、粒径优势将逐步取得更大市场份额。 图11：公司粉体制备工艺流程 1.2.2.技术、产品得到下游大客户认可 公司高等级产品的终端应用领域快速扩展。纳米级金属粉体，尤其是公司优势产品80nmR镍粉下游多为对小型化要求更多的消费电子领域，300- 600nm 产品生产的MLCC的终端则应用相对更广泛。150- 300nm 的产品预计随着公司分级技术突破，放量后将在工业、汽车、3C等更多领域突破。除传统大客户三星电机外，公司在中国台湾及大陆MLCC厂商的渗透逐步加速，2021年第2-5大客户营收占比提升至17.7%，相对于2020年提升1.5PCT，营收金额约为1.72亿元，相对于2020年的0.99亿元增长73%。 图12：公司2020年客户销售金额占比 1.2.3.依托高端技术平台持续横向拓展 公司金属粉体应用进行横向拓展，逐步进行产能释放。公司金属粉体的制备工艺不断进步，能够不断适应下游客户需求的变化，不断拓展下游应用领域。除了在纯金属粉领域，合金粉领域也具备更广阔的发展空间。 公司已经研制出镍铬合金粉、镍锡合金粉、镍铁合金粉等合金金属粉体，应用于电子屏蔽材料、高端机床刀具制造、金属粉末注射成型等领域。 公司的合金粉具有粒径均匀、球形度好、流动性好、烧结活性高等性能优势，与金属粉末注射成型（MIM）技术匹配度较高，随着MIM应用领域逐渐扩大，公司金属粉体市场空间也较为乐观。 表3：公司上市时规划项目 2.MLCC高端需求提升，机遇与挑战并存 2.1.MLCC需求波动中持续成长 片式多层陶瓷电容器（MLCC）是由涂有内电极的陶瓷介质膜片以错位叠合，经过一次性高温烧制后在两端封上金属层（外电极）制成，具有容量大、寿命高、体积小、耐高温高压、价格相对较低等特点，占据了陶瓷电容器90%以上的市场份额，是价值量最大的电容器种类。 镍粉作为MLCC关键材料，应用于内电极，相较钯、银粉等大幅降低生产成本。早期MLCC内电极材料为金属钯或者钯-银合金，成本较高，而镍成本较低，导电性能优越、资源丰富、来源广泛，镍电极成本仅为贵金属电极成本的5%，大幅降低MLCC生产成本。此外，镍电阻率低、烧结性能好、烧结扩散性小、电化学可靠性高，大幅提升MLCC可靠性，因此镍基MLCC市场占比已达到90%以上。公司的电子专用高端金属粉体伴随MLCC发展壮大。目前电子专用金属粉体正加速由微米级向纳米级发展。MLCC内电极用金属粉体粒径集中于纳米及亚微米范围内，外电极用金属粉体粒径在10微米以下。 图13：MLCC结构示意图 2.2.MLCC市场容量稳步增长，头部集中趋势加速 MLCC市场规模不断增长，2021年约为178亿美元。2021年全球MLCC的市场规模达到178亿美元，同比增长17%，主要受到车规级产品需求增长以及中高端产品涨价带动。我们预计随着新能源汽车渗透以及电子小型化带动高端产品需求，MLCC的市场规模仍将不断拓展，到2025年全球市场规模将达到222亿美元。小型化、高端化趋势带来对材料质量（金属粉、陶瓷粉、基膜等）和制备技术（布粉工艺、涂层技术等）的需求也将提升产品整体价格。 中国大陆厂商从MLCC第三梯队向第二梯队迈进。全球MLCC市场主要分为三个梯队，日本厂商在MLCC领域长时间占据市场主要地位，包括日本村田，太阳诱电，TDK，韩国三星电机也凭借技术积累及集团内应用优势进入第一梯队；第一梯队厂商把控行业标准、引领技术发展方向，产品技术含量及价格较高，