首次覆盖报告：地勘起家、铯铷为本、铜锂发力，打造有色多金属平台

证券研究报告2025年09月28日 地勘起家、铯铷为本、铜锂发力，打造有色多金属平台 中矿资源（002738.SZ）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预测，2025-2027年公司归母净利润分别为6.03、12.72、22.64亿元，EPS为0.84、1.76、3.14元，PE为53、25、14倍，给予2025年64倍PE，目标价为53.82元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是跟随碳酸锂价格的β品种，但是我们认为公司高毛利铯铷盐业务是基本盘，具备充足安全边际；战略布局铜业务，为业绩增长提供充足弹性和持续性；在锂行业处于底部区域时，自身锂盐业务成长性好、锂矿自给率100%，且还手握锗等战略小金属的期权，具备较强的α。 【主要逻辑】 一、高毛利铯铷盐业务是基本盘，公司产业链布局完善、行业龙头地位稳固。铯铷是战略资源和关键矿产，公司是全球铯产业链最完善的制造商，拥有Tanco矿山和Bikita矿山等主要高品质铯资源，占有绝对市场份额，对整个铯盐产业链的全球定价具有较强话语权，伴随着铯铷未来应用市场前景广阔、使用量持续上升，我们预计公司的铯铷盐业务盈利能力有望进一步提升。二、将铜资源业务上升至公司战略高度，为业绩增长提供充足弹性和持续性。公司通过控股Kitumba铜矿和Tsumeb项目，布局铜资源和冶炼业务，将铜上升至公司战略高度。根据我们的测算，2025、2026年铜的供需缺口将逐年扩大至短缺28万吨、62万吨；公司的Kitumba项目满产后有望贡献利润总额7.23亿元，占比2024年利润总额为75%；远期有望贡献利润总额12.05亿元，占比2024年利润总额为126%，为公司自身业绩增长提供充足弹性。三、锂盐业务处于周期底部+反内卷加速行业出清，成长性好+自给率100%。碳酸锂无论是现货价格，还是期货价格，都处于周期底部区间，根据我们的测算，供给过剩状况有望在2025、2026年持续缓解。公司锂盐业务成长性高、确定性强，2021-2024年销量CAGR超过100%；原料端锂矿自给率100%，成本管控能力强，在锂辉石和锂云母公司中毛利率水平排名前三；研发管理团队深耕行业，生产工艺可靠、产品质量稳定，下游优质客户背书。风险提示：全球宏观经济、政策风险、海外项目进展、碳酸锂需求、汇率等。 分析师 刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643tengzhujun@research.xbmail.com.cn李柔璇S080052410000318217234343lirouxuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................6股价上涨催化剂..................................................................................................................7估值与目标价......................................................................................................................7中矿资源核心指标概览.............................................................................................................8一、公司简介：地勘-铯铷-锂电-多金属步步为营，21年起分红比例逐年提升......................91.1业务分析：稀有轻金属业务较为稳健，锂电新能源业务周期性较明显......................101.2公司治理：创始人均是技术专业出身，2021年以来分红比例逐年提升....................11二、高毛利铯铷盐业务是基本盘，公司产业链布局完善、行业龙头地位稳固.....................132.1铯铷盐产品下游应用广泛，是战略新兴产业发展不可或缺的关键矿产......................132.2公司是全球铯产业链最完善的制造商，资源+制造=行业龙头地位稳固.....................152.3高毛利率铯铷盐业务是公司基本盘，未来盈利能力仍有望进一步提升......................16三、将铜资源业务上升至公司战略高度，为业绩增长提供充足弹性和持续性.....................173.1布局铜资源和冶炼：2024年先后控股Kitumba铜矿和Tsumeb项目.......................173.2金属矿业进入新周期+供应刚性，铜价易涨难跌、有望贡献业绩弹性.......................193.3红外+光纤+卫星驱动锗需求释放，供给受限推动锗资源价值重估可期.....................21四、锂盐业务处于周期底部+反内卷加速行业出清，成长性好+自给率100%.....................234.1现状分析：锂需求仍在持续增长，供给端中国新产能和项目集中释放......................234.2趋势判断：碳酸锂价格已接近成本线，消耗现金储备后行业有望出清......................254.3事件催化：反内卷进一步发酵，供需平衡测算2026年过剩局面缓解.......................284.4公司优势：锂盐业务成长性好、锂矿自给率100%、成本管控能力强......................29五、盈利预测与估值............................................................................................................325.1关键假设与盈利预测..................................................................................................325.2估值与投资建议.........................................................................................................33六、风险提示.......................................................................................................................34 图表目录 图1：中矿资源核心指标概览图（单位：亿元、%）..............................................................8图2：在不同的发展阶段，公司均有标志性的收购资产事件.................................................10图3：公司发展历程中各个阶段（数字是归母净利润，单位：亿元）...................................10图4：2020-2025H1公司收入和归母净利润情况（亿元）....................................................11图5：2020-2025H1公司的毛利率、净利率和ROE.............................................................11 图6：2021-2024年公司稀有轻金属业务的收入和毛利率（亿元）......................................11图7：2021-2024年公司锂电新能源业务的收入和毛利率（亿元）......................................11图8：截至2025H1，中矿资源的股权结构和主要子公司......................................................12图9：2020-2024年公司的经营性净现金流和占比情况（亿元）..........................................12图10：2021-2024年公司的现金分红及分红比例（亿元）...................................................12图11：铯产业链结构图.........................................................................................................14图12：公司铯铷盐业务遍布全球，拥有众多优质客户资源...................................................15图13：公司的甲酸铯业务市场加速拓展，业务遍及全球......................................................15图14：2015-2024年甲酸铯产业的历年产值规模（万美元）...............................................16图15：2021-2024年公司铯铷盐和甲酸铯业务收入毛利（亿元）........................................16图16：COMEX金价与美元指数的走势情况（美元/盎司）..................................................20图17：LME铜价与实际利率的关系在2024年出现偏离（美元/吨）...................................20图18：2013-2025年（截至8月底）铜价走势（美元/吨、元/吨）......................................21图19：2016-2025年（截至8月底）铜的库存情况（吨）..................................................21图20：2024年锗资源的终端需求领域分布...........................................................................22图21：2023年以来锗锭的价格显著上涨（单位：元/千克）...