摘要
军工板块整体收入和利润增速情况：内需领域整体承压，外贸与两机领域景气度较高。纯内需领域受产品新旧梯队过渡等特殊影响，产品阶梯降价以及新五年需求仍未下达等多重影响业绩整体承压。外贸红外传感领域景气度较高，业绩亮眼，两机共链部分上游原材料和中游锻铸企业表现稳健。
军工不同子集下的业绩分析：军贸、船舶领域业绩优秀，电子、加工环节增长稳健。26Q1主机厂实现同比-14%的收入变动和同比-37%的归母净利润变动，仍受产品新旧转换与短期需求低迷影响；中游加工环节收入持续提升，26Q1收入同比+12%，归母净利润同比减少20%，整体板块受益两机景气稳健增长，业绩下滑主要受三角防务26Q1利润大幅下滑影响；上游电子持续恢复，26Q1收入同比+19%，归母净利润同比+28%；航发领域产业层面好转，换发与维修保障基本盘稳定，两机民用领域逐步体现在报表上，26Q1实现同比+11%的收入增长和同比-0.3%的归母净利润变动；导弹领域近四个季度收入持续同比正增长；船舶领域业绩收入持续高增超预期兑现；军贸领域业绩收入加速增长。
军工不同子集下的盈利能力分析：各环节盈利能力整体企稳回升。分环节：我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈利能力小幅提升，加工（锻铸造）盈利能力呈现企稳趋势；分领域：发动机领域盈利能力同比提升，军机领域盈利能力同比小幅提升，船舶盈利能力大幅提升，地面兵装/军贸领域盈利稳健。
国企改革跟踪：国企业绩波动较大，民企打开军转民新空间业绩增速与盈利能力表现更优。过往来看，军工央企的业绩稳定性更强。军工央企2020-2021年业绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保持稳健增长。受上游主机业绩影响，2024Q3-2026Q1国企业绩波动较大，民企打造民用领域第二增长曲线，业绩持续回升。国企毛利率呈现持续下滑趋势，民企毛利率2025年开始持续回升。
分产业链环节增速和盈利能力
主机厂环节年度盈利、存货、合同负债等情况：受产能利用率饱和及新旧产品过渡阶段影响，军工下游主机厂业绩持续下滑。军工主机厂2025A营收和归母净利润同比增速分别为-0.03%/+1.02%。2025A主机厂整体毛利率为9.67%，同比+0.03pct，净利率3.55%，同比+0.03pct。主机厂板块收入与业绩确认呈现明显的季度集中特征，Q4为全年主要确认窗口，其余季度已无均衡交付确收规律；行业正处于新旧产品型号切换的过渡期。过去四个季度25Q2-26Q1主机厂的营收增速分别为-13.2%/+6.9%/+11.7%/-14.0%，归母净利润增速分别为-33.3%/+3.4%/+51.2%/-37.2%。受需求不振影响，主机厂板块盈利能力小幅下滑，整体板块单季度26Q1毛利率为9.60%，同比下滑0.38pct，环比下滑0.73pct，净利率为2.79%，同比下滑0.97pct，环比下滑1.31pct。
新材料年度间情况：原材料环节主要为高温合金（燃机带动表现稳健）、钛合金（需求与价格双重承压）和碳纤维类（原材料成本上涨难以向下游企业传导）企业，原材料环节主要看各自领域军转民景气度，高温合金受益燃机高景气业绩稳健。2025A营收和归母净利润同比增速分别为1.2%/-32.3%。
新材料季度间情况：高温合金类新材料企业业绩稳健。过去四个季度25Q2-26Q1原材料厂商的营收增速分别为-0.6%/-4.6%/11.1%/0.8%，归母净利润增速分别-29.2%/-55.4%/-10.8%/-29.2%。盈利下滑受需求不振、成本上涨（如碳纤维原材料丙烯腈价格上涨）影响。25Q4毛利率为23.33%、同比下滑4.97pct、环比下滑1.09pct，净利率为6.95%、同比下滑2.24pct、环比下滑0.5pct。26Q1毛利率为25.02%，同比下滑1.41pct、净利率为8.77%、同比下滑3.38pct。
结构件加工年度间情况：结构件加工企业主要受益军转民两机领域高景气，收入端开始企稳回升。2025A营收和归母净利润同比增速分别为6.9%/15.6%。
结构件加工季度间情况：过去四个季度25Q2-26Q1结构件加工厂商的营收增速分别为16%/17%/6%/12%，归母净利润增速分别-7.8%/29.2%/扭亏/-19.9%，系26Q1逐步兑现燃机等民用领域高景气，收入增长较好，业绩下滑主要受个别企业如三角防务利润大幅下滑影响。盈利能力逐步企稳回升。2025Q4毛利率、净利率分别为25.81%、3.72%，分别同比增加13.52pct、7.58pct。2026Q1毛利率为30.33%，环比增加4.52pct，净利率为10.83%，环比增加7.11pct。
电子元器件年度间情况：元器件经过连续两年降价、需求下滑之后，2025年需求显著恢复，2026年预计平稳增长，军贸或有更明显拉动。2023-2025年营收增速分别为6.9%/-9.0%/15.8%，2026Q1为19.1%。归母净利润增速分别为-12.2%/-44.0%/13.6%，2026Q1为28.4%。在2025年需求反弹后，2026年军贸拉动，或许仍有弹性。
电子元器件季度间情况：低基数情况下26Q1继续维持营收增长，Q2重点关注需求传导。过去四个季度2025Q2-2026Q1元器件厂商的营收增速分别为22.0%/18.1%/14.3%/19.1%，归母净利润增速分别为5.0%/28.3%/135.9%/28.4%。现阶段毛利率稳定，板块后续或受AI需求拉动全球元器件涨价，带来利润率提升。元器件板块2026Q1毛利率、净利率分别为39.76%、11.65%，分别同比上升1.56pct、4.74pct。
分需求领域的增速和盈利能力
航发领域年度间情况：航发产业链逐步企稳，后续随着新机型量产，基本盘有望稳步向上。航发产业链2023-2025年营收增速分别为+15.5%/+3.6%/-1.6%，2026Q1为11.4%。归母净利润增速分别为+13.7%/-29.0%/-48.7%，2026Q1为-0.3%。
航发领域季度间情况：25Q4集中交付带动单Q4业绩大幅增长，26Q1因为航发与燃机共链，产业链企业开始兑现民品端利润，业绩稳健。过去四个季度25Q2-2026Q1领域的营收增速分别为-17%/+12.9%/+3.8%/+11.4%，归母净利润增速分别为-54.6%/-68.3%/扭亏/-0.3%。
军机领域年度间情况：军机领域在过去两年高基数增长背景下整体增速有所同比下滑，需求疲软+收入确认受阻，营收持续同比下滑。军机领域当前2023-2025年营收增速分别为+6.8%/+0.9%/+2.6%，2026Q1为-18.7%。归母净利润增速分别为+9.2%/+0.4%/-9.4%，2026Q1为-42.4%。
军机领域季度间情况：军机领域产品新旧转换与需求见顶影响。过去四个季度25Q2-2026Q1军机领域的营收增速分别为-8.1%/+16.7%/+10.7%/-18.7%，归母净利润增速分别为-9.0%/-31.1%/+9.9%/-42.4%。
导弹领域年度间情况：导弹领域在2025年部分订单尚未完成背景下，2026年需求+2025年结余订单，带来今年需求继续提升；军贸防务则成为新增量。2023-2025年营收增速分别为-3.1%/-21.9%/17.0%，26Q1为13.1%。归母净利润增速分别为-18.2%/-75.7%/129.8%，2026Q1为13.8%。
导弹领域季度间情况：营收、盈利继续保持开门红，军贸订单尚待传导。过去四个季度2025Q2-2026Q1导弹领域的营收增速分别为+18.7%/+37.5%/+28.6%/+13.1%，归母净利润增速分别为+1.2%/扭亏/扭亏/+13.8%。
船舶（民船）领域年度间情况：民船行业在手订单饱满，高毛利订单持续释放，收入利润进入高增期，由于2023-2024年高毛利船舶交付占比逐渐抬升，2026年开始民船行业收入利润进入加速释放期。船舶（民船）领域2023-2025年营收增速分别为+23.6%/+10.2%/+51.0%，2026Q1为91.0%。归母净利润增速分别为+161.7%/+26.8%/+32.4%，2026Q1为+371.8%。
船舶（民船）领域季度间情况：民船收入利润存在前高后低季度变化特点，但随着增速加快特点逐渐不明显。过去四个季度2025Q2-2026Q1民船领域的营收同比分别增加14.7%/129.6%/49.0%/91.0%，归母净利润同比增加72.2%/182.4%/8.7%/233.2%。
船舶（军船）领域年度间情况：军船领域营收在低基数情况下同比增长，但受持续审价影响，利润大幅下滑。军船领域当前2023-2025年营收增速分别为-7.6%/-5.8%/9.6%，2026Q1为-9.9%。归母净利润增速分别为89.7%/20.6%/-76.2%，2026Q1为-96.9%。
船舶（军船）领域季度间情况：军船领域收入季节性明显，近几年新增需求疲软。过去四个季度2025Q2-2026Q1军船领域的营收增速分别为8.4%/-0.2%/12.6%/-9.9%，归母净利润增速分别为-16.8%/扭亏/转亏/-96.9%。
信息化领域年度间情况：信息化领域项目制为主，需求波动性较大，新研项目转化较慢，整体业绩继续承压。2023-2025年营收增速分别为-1.1%/-12.3%/-15.5%，2026Q1为-19.5%。2023-2025年归母净利润增速分别为-61.4%/转亏/亏损，2026Q1信息化领域归母净利润增速为-281.5%。
信息化领域季度间情况：信息化领域项目制驱动下，长期订单未落地下利润几乎为负。信息化领域过去四个季度2025Q2-2026Q1领域的营收增速分别为-20.7%/-10.5%/-15.1%/-19.5%，归母净利润增速分别为转亏/转亏/-27.5%/-281.5%。
地面兵装领域年度间情况：2025年开始伴随内需及军贸增长，展现出较高业绩弹性，2026年或将延续。2023-2025年营收增速分别为-16.2%/-11.3%/+31.6%，2026Q1为29.9%。2023-2025年归母净利润增速分别为+0.7%/-94.8%/+762.7%，2026Q1地面兵装领域归母净利润增速为+334.9%。
地面兵装领域季度间情况：营收趋势持续向好，利润增速更高。地面兵装领域过去四个季度2025Q2-2026Q1领域的营收增速分别为+36.2%/+10.7%/+53.5%/+29.9%，归母净利润增速分别为+76.2%/+66.5%/+221.4%/+334.9%。
军贸领域年度间情况：军贸领域发展态势良好，受全球地缘紧张催化，2025年收入已经超过前高2022年。军贸领域当前2023-2025年营收增速分别为-9.6%/-4.9%/+27.5%，2026Q1为+21.4%。归母净利润增速分别为-25.2%/-25.7%/+57.7%，2026Q1为+100.5%。
军贸领域季度间情况：军贸行业季度间收入、利润同比保持稳定增长，收入环比受季度节奏影响下滑，利润环比仍有增长。过去四个季度2025Q2-2026Q1军贸领域的营收增速分别为+29.1%/+42.2%/+30.7%/+21.4%，归母净利润增速分别为+43.1%/+19.5%/+627.2%/+100.5%。
红外板块：报表端强兑现，景气二次加速：营收端，经历2022-2024年增速放缓后，2025增速重回快车道，2026Q1全面增长。伴随地缘冲突及产品结构升级，特种领域端，枪瞄、夜视仪，以及FPV无人机普及；民用端，安防巡检、车载红外传感器普及，拉动需求。利润端，伴随营收快速增长，规模化效应带来盈利能力显著提升。上市公司2026Q1利润合计8.85亿元/同比+250.97%，特种及民用普及率仍有提升空间，行业景气度或将保持全年。
资产负债和现金流量表的看点
库存周期分析：整体库存仍在增加，各环节存货积压仍在提升。根据25Q4及26Q1的库存分析，当前存货持续同环比增长的环节，主要集中在上游原材料、上游元器件和中游结构件。与此同时，军工下游的交付确认与合同执行梗阻仍然明显，叠加新一轮需求规划尚未下达，导致大量库存以在产品或发出商品的形式积压在上游环节。
合同负债对比：整体处于低位波动态势。25Q4，军工交付较为集中，产业链各环节合同负债得到大幅消化；26Q1，受季节性因素及年初部分新需求带动，合同负债呈现回暖态势。
产业链现金流分析：产业链整体回款情况开始好转。25Q4军工结算较多，带动产业链回款好转；进入26Q1，受备货预付需求影响，军工整体现金流出现季节性减少。
下游主机厂资本开支持续提升前瞻十五五需求，元器件、加工等环节产能逐步达产。中下游资本开支稳健增长，其中主机厂自2022Q2起capex持续正增长。在军工行业“以销定产”的特性下，这一趋势或前瞻性地预示后续订单的落地；元器件、加工等环节的在建工程持续转为固定资产，产能端逐步达产，静待需求释放。
基金一季报持仓分析
军工板块总体持仓情况：进一步下滑，持仓比例处于近五年低位区域。中信指数口径：2026Q1国防军工板块基金配置比例位列各行业第11位，超配比例位列各行业第16位；2026Q1国防军工板块主动基金配置比例为2.07%，环比-0.24pct，超配比例为-0.3%。基于中信军工指数成分股，我们新增臻镭科技、铂力特、紫光国微、图南股份、抚顺特钢、中科星图、西部材料、楚江新材、睿创微纳、宝钛股份、中航成飞，调整1=剔除中国重工、中船防务；调整2=剔除中国重工、中船防务、菲利华、新雷能。2026Q1国防军工板块（调整1）主动基金配置比例为2.17%，环比-0.20pct；国防军工板块（调整2）主动基金配置比例为2.03%，环比-0.03pct，超配比例为-0.89%。
军工持仓全基基金处于历史极低位，军工ETF持仓大幅下滑。我们把普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型四类基金归类为主动权益配置军工的基金，其中，挑选出军工主题基金，扣除军工主题基金的为全基配置的基金。
投资建议
投资建议：军贸领域：发展态势良好，后续伴随全球局部冲突加剧，防务装备需求有望提升。营收端，军贸领域当前2023-2025年营收增速分别为-9.6%/-4.9%/+27.5%，2026Q1为+21.4%；2025年起军贸领域需求转好，2026年需求有望进一步提升。盈利端。2025A军贸领域厂商毛利率为22.84%，净利率为6.00%，分别同比+0.93pct、+1.47pct；表明伴随结构转型升级、高价值量产品放量，盈利能力逐步提升。重点关注：国睿科技、航天南湖、航天电子。红外领域：营收端，2025增速重回快车道，2026Q1全面增长。伴随地缘冲突及产品结构升级，特种领域端，枪瞄、夜视仪，以及FPV无人机普及；民用端，安防巡检、车载红外传感器普及，拉动需求。利润端，伴随营收快速增长，规模化效应带来盈利能力显著提升。上市公司2026Q1利润合计8.85亿元/同比+250.97%，特种及民用普及率仍有提升空间，行业景气度或将保持全年。重点关注：睿创微纳。
风险提示
风险提示：国防预算不及预期：受国家经济及外部环境影响，若国防预算不及预期，则会对武器装备采购造成不利影响。行业需求不及预期风险：若军工行业整体需求不及预期，则对行业盈利能力产生影响。行业竞争加剧风险：若行业竞争较为激烈，各公司为保障市场份额而采取降价措施，则行业利润率将下降。价格压降风险：若下游客户压低产品价格，则会对行业盈利能力产生不利影响。
