出海程序化广告龙头，AI基础设施助力未来增长

投资球领先的程序化广告平台。1）公司成立于2013年，旗下广告平台Mintegral每日处理广告请求近4,000亿次，覆盖全球超1万开发者及10万余款头部应用。2）公司同时布局DSP、ADX、SSP三大程序化广告环节，并附带GameAnalytics等分析工具，构建起一体化增长平台。目前其客户应用类别主要为游戏（2025年占74.6%）。3）近年财务表现持续改善，2025年全年收入达20.47亿美元（同比+35.7%），GAAP净利润6162万美元（同比+291.46%），Non-GAAP净利润9549万美元（同比+93.5%）。 Mintegral具备多维竞争优势，AI赋能广告主投放ROI提升。1）据ReedSeer，开放互联网（非Google/Meta等大厂围墙花园生态）目前承载用户55%-60%的上网时长，但广告预算占比仅20%至30%，独立广告平台的发展空间持续扩大。2）在竞争格局上，据归因平台Tenjin统计的开放互联网26Q1数据，Mintegral在iOS市场广告收入份额排名第二（21%），Android市场份额第三（17%）。3）Mintegral的竞争壁垒：全栈DSP+SSP技术闭环实现数据实时流转与快速模型迭代；SDK生态粘性形成流量飞轮；长期积累的数据与工作流依赖提高切换成本，并持续反哺算法。 AI驱动广告平台持续升级，三条成长曲线驱动价值释放。1）AIInfra升级：公司持续推进AI基础设施建设，不断完善和优化MaxAgent多智能体系统，为智能出价体系持续迭代提供底层支撑。2）从IAA向IAP的货币化跃迁：挖掘付费玩家的转化价值，Applovin AXON 2.0和Unity Vector均已验证可行性；公司已于2025年推出IAP ROAS和Hybrid ROAS智能出价产品。3）非游戏类增长潜力大，电商与短剧出海是两大核心增量市场，均高度依赖移动广告投放，与公司现有智能出价能力高度适配。 盈利预测、估值和评级 预计公司2026-2028年营业收入分别为26.56/33.96/42.74亿美元 ， 同 比 增 长29.78%/27.84%/25.88%；GAAP净 利 润 分 别 为1.13/1.88/2.98亿美元，同比增长83.27%/66.24%/58.57%。Non-GAAP净利润分别为1.28/2.03/3.13亿美元，给予2026年Non-GAAP净利润35倍PE，对应市值约45亿美元，目标价22.3港币。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；IAP商业化落地不及预期；海外数据监管政策变化 内容目录 一、全球领先的程序化广告平台...................................................................41.1公司定位：面向全球开发者的一体化增长平台...............................................41.2发展历程：三阶段演进，从联盟营销到AI驱动平台..........................................51.3股权结构稳定集中，核心管理层具备深厚产业经验...........................................61.4收入划分：Ad-tech与Mar-tech双引擎并行................................................71.5近年财务表现：AI赋能驱动收入加速，利润弹性持续释放....................................8二、Mintegral具备多维竞争优势，AI赋能广告主投放ROI提升......................................102.1全球移动广告市场：in-app程序化广告仍是高确定性增长通道...............................102.2围墙花园vs开放互联网.................................................................112.3开放网络竞争格局：移动广告变现市场集中度较高，核心竞争变量从流量走向算法..............122.4 Mintegral的核心竞争力：全链路+AI驱动的数据飞轮.......................................13三、AI驱动广告平台持续升级，三条成长曲线驱动价值释放.........................................143.1增长曲线一：AI Infra升级——构筑下一轮增长周期的底层引擎.............................143.2增长曲线二：从IAA到IAP——最高含金量的货币化跃迁.....................................153.3增长曲线三：非游戏垂类破圈——电商与短剧打开第二增长极................................16四、盈利预测与投资建议........................................................................174.1分业务收入及毛利率预测................................................................174.2费用率预测............................................................................18风险提示......................................................................................19 图表目录 图表1：公司在程序化广告中的战略布局..........................................................5图表2：公司发展的三个阶段....................................................................6图表3：公司重要股东持股（2025-12-31）........................................................6图表4：GameAnalytics的主要开发者合作伙伴.....................................................7图表5：热力引擎的代表客户....................................................................7图表6：分业务收入............................................................................8图表7：Mintegral业务的客户按应用类型划分比例.................................................8图表8：分地区收入............................................................................9图表9：毛利率与净利率变化趋势................................................................9图表10：各项费用率变化趋势..................................................................10图表11：净利润变化趋势（万美元）............................................................10 图表12：应用内广告市场规模..................................................................11图表13：2026年第一季度各广告平台收入份额（Tenjin平台统计的开放互联网流量）..................13图表14：Mintegral广告技术业务的飞轮效应.....................................................14图表15：Applovin的收入/毛利率/归母净利润变化趋势............................................16图表16：收入拆分与毛利预测（百万美元）.....................................................17图表17：费用率预测..........................................................................18图表18：可比公司估值........................................................................19 1.1公司定位：面向全球开发者的一体化增长平台 汇量科技于2013年成立，并于2018年12月在港股上市（1860.HK），在全球范围内设立21个办公室，专注于为全球移动应用开发者提供增长解决方案。公司为出海开发者和营销人员提供完整的广告和分析工具套件，包括用户获取、变现、分析、创意自动化和智能媒体采买等，提升广告营销ROI，帮助移动应用突破增长平台期。Mintegral是公司旗下的程序化互动式广告平台，凭借覆盖全球的优质流量、行业领先的AI技术，以及表现出众的互动创意，Mintegral为全球开发者提供高效的用户获取、再营销和广告变现解决方案，助力用户规模和变现收益的提升。 广告技术总体可以分为程序化广告和非程序化广告。程序化广告平台依赖机器学习和算法迭代不断提升平台的交易效率，是广告技术行业发展的重点。程序化广告平台的产业链参与者按上游、中游、下游划分，可分为： 1）上游的广告主；通常包括游戏、电商、工具、社交等移动应用开发者，其核心诉求是获取高质量用户并提升广告投放回报率。广告主通常会设定目标，如：获取应用安装/获取付费用户/提升应用内购买（IAP）收入等。广告主会向广告平台提供预算、目标用户特征及投放目标，并通过程序化广告系统自动完成广告采买。 2）中游：广告技术平台（Ad-tech）广告技术平台是程序化广告产业链的核心，主要包括DSP、ADX与SSP等模块 ①DSP（Demand-Side Platform，需求方平台）：DSP主要服务广告主，其核心功能是帮 助广告主自动化购买广告流量。平台会基于广告主设定的目标（如CPI、ROAS、LTV等），利用AI算法分析用户特征、历史行为及转化概率，并实时决定是否竞价，出价多少。②SSP（Supply-Side Platform，供应方平台）：SSP主要服务媒体流量主（如移动APP开发者），帮助媒体管理提升广告变现效率。当用户打开APP时，SSP会将当前广告位的信息（用户地区、设备类型、应用场景等）发送至广告交易市场，并寻找出价最高、最适合当前用户的广告。③ADX（Ad Exchange，广告交易平台） ADX是连接DSP与SSP的实时竞价交易市场。当用户打开APP并触发广告请求时：SSP 会将广告位信息发送至ADX；ADX会同时向多个DSP发起竞价请求；DSP会基于算法实时计算用户价值并返回出价；ADX最终选择出价最高且最适合的广告完成展示。除DSP /SSP / ADX外，程序化广