Unity Software (U US): Unity Vector AI平台助力广告网络收入环比增长15%

EquityResearch CompanyReport:UnitySoftware(UUS)中文版MuyangZhao赵沐阳 (852)25095375 公司报告：UnitySoftware(UUS)Chineseversionmuyang.zhao@gtjas.com.hk7August2025 UnityVectorAI平台助力广告网络收入环比增长15% CompanyReport 我们维持“买入”评级，并基于SOTPEV/S，上调目标价至37.50美元。UnitySoftware（“公司”）宣布，UnityVector已助力其广告网络收入增长15%。因 此，我们将2025-2027年的收入预测分别调整为18.08亿美元（+1.2%）/ 20.37亿美元（+1.4%）/22.01亿美元（-3.6%）。我们预计公司2025-2027年的经调整EBITDA分别为3.56亿美元、4.28亿美元和4.49亿美元。鉴于未来收入增长的确定性显著提高，我们认为现可以使用标准8.0倍2026年 EV/Sales比率对公司进行估值，与同业一致。我们的目标价相当于9.0倍/8.0 倍/7.4倍的2025-2027年EV/S。 UnityCreate分部表现强于预期。2025年第二季度CreateSolutions收入为 1.54亿美元，同比增长2.0%，超出我们预期8.5%。公司将这一强劲表现归因 于1,200万美元的期限许可证以及订阅收入的增长，但非战略专业服务收入和 EquityResearchReport 消费服务收入的下降部分抵消了这一增长。在2025年第二季度的业绩电话会议上，公司强调了与腾讯和Openharmony的新合作关系，并将新合作关系的收入影响主要归于Create分部。中国市场收入也增至8,360万美元，环比增长 Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 6-18mTP目标价:US$37.50 Revisedfrom原目标价:US$27.75 Shareprice股价:US$31.920 Stockperformance 股价表现 28%。公司还提到了与任天堂的合作，并预计Switch2的发布将推动该分部的进一步增长。 UnityGrow分部表现弱于预期，原因是非广告网络收入下降。然而，得益于广告网络的贡献，2025年下半年有望保持强劲增长。2025年第二季度，Grow分部收入为2.87亿美元，同比下降3.8%，低于我们的预期1.4%。然而，公司公 布的Unity广告网络表现强劲，环比增长15%，占Grow分部收入的49%。 Unity将这一增长归功于其全新的AI平台UnityVector。该分部的收入指引为环比中个位数增长，这在我们看来似乎偏低，这可能预示着非广告网络收入将在 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) %ofreturn 接下来的几个季度出现下降。 Media&CultureSector 催化剂：2025年第三季度潜在业绩表明Unity广告网络将实现强劲的连续增长。 风险因素：1）可能蚕食现有的Grow收入；2）对衰退可能性的担忧导致广告支出减少。 Aug-24Oct-24Dec-24Feb-25Apr-25Jun-25 NASDAQCompositeIndex ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%14.6绝对变动% 54.5 129.1 Rel.%toNASDAQIndex9.9 44.3 81.0 Avg.Shareprice(US$)平均股价（美元）32.4 26.7 22.6 UnityTechnologies 相对纳指变动% 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 传播文化行 业 Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. Shareholders’ YearEnd Turnover NetProfit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31 (US$m) (US$m) (US$) (△%) (x) (US$) (x) (US$) (%) (%) 2023A 2,187 (822) (2.161) n.a. (14.8) 8.365 3.8 0.000 0.0 (24.5) 2024A 1,813 (664) (1.677) n.a. (19.0) 8.058 4.0 0.000 0.0 (20.8) 2025F 1,808 (377) (0.906) n.a. (35.2) 7.690 4.2 0.000 0.0 (11.8) 2026F 2,037 (185) (0.443) n.a. (72.1) 8.172 3.9 0.000 0.0 (5.6) 2027F 2,201 (10) (0.024) n.a. (1,330.0) 8.955 3.6 0.000 0.0 (0.3) Sharesinissue(m)总股数(m) 417.6 Majorshareholder大股东 SilverLakeGroup8.4% Marketcap.(US$m)市值(US$m) 13,329.8 Freefloat(%)自由流通比率(%) 73.8 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 14,648.6 FY25Netgearing(%)FY25净负债/股东资金(%) 14.9 52Weekshigh/low(US$)52周高/低(US$) 38.960/13.895 FY25Est.NAV(US$)FY25每股估值（美元） n.a. UnitySoftware UnitySoftware(UUS) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of5 表1：2025-2027年Unity预测 2023A 2024A 2025F 2026F 2027F （百万美元）分部收入Create 859.2 614.0 588.2 572.6 560.5 同比 20.0% -28.5% -4.2% -2.7% -2.1% Grow 1328.1 1199.3 1219.5 1464.9 1640.6 同比 96.8% -9.7% 1.7% 20.1% 12.0% 总收入 2187.3 1813.3 1807.7 2037.4 2201.1 同比 57.2% -17.1% -0.3% 12.7% 8.0% 毛利 1453.6 1332.4 1346.6 1528.1 1702.7 毛利率 66.5% 73.5% 74.5% 75.0% 77.4% 研发费用 (1,053.6) (924.8) (879.0) (827.9) (850.3) 占收入% -48.2% -51.0% -48.6% -40.6% -38.6% 销售及营销费用 (834.6) (752.6) (647.7) (648.8) (634.9) 占收入% -38.2% -41.5% -35.8% -31.8% -28.8% 一般及行政费用 (398.2) (410.1) (281.7) (293.9) (295.5) 占收入% -18.2% -22.6% -15.6% -14.4% -13.4% 经营利润 (832.8) (755.1) (461.8) (242.5) (78.0) 经营利润率 -38.1% -41.6% -25.5% -11.9% -3.5% 利息费用 (24.6) (23.5) (23.6) (23.5) (23.5) 利息收入及其他收入净额 59.5 111.6 116.4 84.8 91.6 税前利润 (797.8) (667.1) (368.9) (181.2) (9.9) 所得税 (28.5) 2.8 (8.8) (4.0) (0.2) 有效税率 3.6% -0.4% 2.4% 2.2% 2.2% 净利 (826.3) (664.3) (377.8) (185.2) (10.1) 净利率 -37.8% -36.6% -20.9% -9.1% -0.5% 资料来源：公司、国泰君安国际。 公司名称 股票代码 货币 收市价 EV/Sales EV/EBITDA PB ROE 市值 24A 25F 26F 27F 24A 25F26F 27F 25F 25F 百万港元 表2：同业估值–美股上市线上广告平台 Meta METAUS US$ 771.99 8.8 10.0 8.6 7.5 16.7 19.1 16.0 13.4 8.3 32.6 15,222,719 Alphabet GOOGLUS US$ 196.09 6.4 6.9 6.2 5.4 17.1 13.7 11.9 10.4 5.9 31.1 18,653,086 Snap SNAPUS US$ 7.78 3.6 2.5 2.2 2.0 26.8 23.9 17.4 12.5 6.0 18.8 103,195 Roku ROKUUS US$ 84.93 2.3 2.3 2.1 1.9 47.5 26.9 18.1 12.7 4.4 1.0 98,218 Reddit RDDTUS US$ 212.81 21.3 18.2 13.6 10.8 n.a. 51.2 35.3 24.6 14.4 12.7 307,810 Pinterest PINSUS US$ 39.10 4.7 5.8 5.0 4.4 71.4 18.1 15.1 11.3 4.8 12.9 207,664 Applovin APPUS US$ 390.57 24.0 24.6 20.0 16.0 48.3 31.8 23.7 18.9 80.5 168.3 1,036,986 简单平均 10.2 10.0 8.2 6.9 38.0 26.4 19.6 14.8 17.7 39.6 加权平均 8.1 8.8 7.6 6.6 18.1 17.0 14.3 12.1 9.1 35.4 美股上市线上广告平台 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 注：上述估值和ROE基于彭博一致预期。市值和收市价截至2025年8月7日。 公司名称 股票代码 货币 收市价 EV/Sales EV/EBITDA PB ROE 市值 24A 25F 26F 27F 24A 25F26F 27F 25F 25F 百万港元 表3：同业估值–美股上市设计软件公司 Adobe ADBEUS US$ 395.94 10.5 6.3 5.7 5.2 29.3 12.6 11.6 10.4 11.4 61.2 1,150,816 Autodesk ADSKUS US$ 293.20 9.9 10.9 9.4 8.5 40.7 41.9 24.9 21.2 24.9 49.7 512,633 SapAdr SAPUS US$ 293.51 8.1 8.3 7.4 6.5 46.4 26.9 22.2 18.2 n.a. 15.7 2,813,641 Ansys ANSSUS US$ 345.43 11.4 11.5 10.6 9.8 32.5 29.8 27.1 n.a. n.a. 10.6 258,300 Ptc PTCUS US$ 170.51 10.2 10.4 9.7 8.9 32.1 23.1 21.8 19.6 7.0 20.2 202,832 Trimble TRMBUS US$ 70.54 4.9 6.1 5.7 5.2 25