54号文、数据资产ABS叫停等制约下，城投转型约束增强

54号文、数据资产ABS叫停等制约下，城投转型约束增强 摘要 ◼严监管持续深化：54号文强化基金约束、数据资产ABS叫停，多维收紧下城投转型约束增强 随着10万亿化债资源进入尾声，存量债务处置政策红利趋于收窄，化债重心转向经营性债务化解、拖欠款清理及城投转型。在增量支持减弱背景下，隐债反弹风险仍存，5-6月监管政策密集出台，转型约束持续增强。政治层面，“树立和践行正确政绩观”学习教育强化对举债冲动源头治理，重点纠偏举债扩张、形象工程及隐债新增问题。融资端三类渠道同步收紧：债券融资监管趋严并强化穿透式审查，非标融资持续压降，新型工具如数据资产ABS被暂停申报，资产证券化与结构化融资空间收缩；同时国办函〔2026〕54号文件进一步规范政府投资基金设立与运作，县区原则上不得新设，严控明股实债及对赌回购等行为，压缩“城投+基金+CVC”通道。供给侧方面，自然资发38号文及国办发〔2026〕13号文同步强化土地与项目约束，土地财政扩张与投资审批空间均趋收紧。综合来看，在融资、土地与投资三端约束共振下，原来依赖债务扩张模式持续弱化，城投转型压力进一步上升，更多依赖存量资产盘活与经营能力提升来承接约束。 相关研究报告： 1.《2026年开年，化债与城投转型进展如何？》，2026.3.17 2.《化债观察之城投新增融资透视》，2025.8.29 ◼化债进展跟踪 3.《信用债净融资同比、环比双升，信用利差长短分化—2025年6月信用债市场回顾》，2025.7.7 隐债化解：截至5月末，今年2万亿置换隐债专项债发行进度约七成，6万亿额度总发行进度超90%，其中5月用于化债的地方债发行规模共计2654.74亿元，同比增加383.04亿元；截至2026年5月底，已有广东、北京、上海、新疆4个省/直辖市和38个地级市及246个区县宣布完成隐性债务清零目标；一揽子化债以来共1130家主体退平台，5月17家主体宣告退平台。内蒙古、吉林已确认退出重点省份，宁夏已满足退出条件。 经营性债务化解：债券方面，5月城投债发行规模为1259亿元，同比减少51%，净融资延续为负、持续承压，仍以借新还旧为主。非标债务方面，5月共监测到1例非标债务化解案例，位于江苏宿迁。5月无“统借统还”债券发行。 4.《各地“两会”对化债怎么看？——2025年1月中国信用债市场观察》，2025.2.17 拖欠企业账款：今年多地持续推进解决拖欠企业账款工作，并公布相关进展，单笔50万元及以下账款欠款已取得良好进展。 ◼城投平台整合及转型跟踪 5.《置换隐债专项债发行进度达97%，平台整合持续活跃—2025 1.城投平台整合概况：2026年5月监测到城投平台整合事件29项，整合活跃度有所下降。从区域分布看，江苏是整合最为活跃的地区；福建、山东两省紧随其后。从整合类型来看，主要涵盖三大方向：一是通过资产整合新设产业投资平台或国有资产运营平台；二是推进业务板块专业化整合，主要包括：以聚焦主责主业为导向的资产“瘦身”、以区域协同为路径的资源整合或吸收合并、以市场投资为手段的战略性产业布局等，持续优化业务结构；三是整合区域内资源打造高信用评级的主体。随着化债进程及城投转型不断深化，当前城投整合已更多体现为第二类业务板块专业化整合。 2.产业债新增发行主体概况：2026年5月产业债新增发行主体24家，数量较上月大幅减少，结构上仍以类城投产业主体为主导，占比79%，行业集中分布在房地产、社会服务等领域。5月，类城投产业主体共有19家，多数资产规模较小、信用资质偏弱。 一、严监管持续深化：54号文强化基金约束、数据资产ABS叫停,多维收紧下城投转型约束增强 随着10万亿化债资源进入尾声，存量债务处置的政策红利趋于收窄，化债重心转向经营性债务化解、拖欠款项清欠与城投平台转型。与此同时，增量资金支撑弱化也意味着隐债反弹风险上升，5-6月监管政策密集落地，城投平台转型压力显著增强。 政治约束强化，举债冲动源头治理持续推进。自2026年春节后，“树立和践行正确政绩观”学习教育全面铺开，聚焦县处级及以上领导干部，尤其强调“一把手”责任，与地方换届节奏形成政策联动。5月以来，学习教育频率显著升高，政策核心在于纠偏部分地区依赖举债扩张、基建拉动的惯性发展模式，坚决整治“新官不理旧账”“形象工程/政绩工程”“违规新增地方政府隐性债务”等突出问题，完善问责机制，让制度刚性约束真正落地。 融资端三类路径同步收紧，城投举债空间边际持续收敛。一是债券融资约束持续趋严。“35号文”奠定分类监管基础，后续“150号文”“99号文”等6个补充性文件陆续出台，形成对城投融资的闭环严监管框架。落到发行审核端，城投债券融资发行审核门槛持续抬升，从“335”指标落地、协会扩大政府出函范围，到今年3月以来“224”标准传闻和5月城投“三条红线”传闻。无论传闻真伪，审核趋严的趋势不变，穿透式审查正从看规模、看身份转向看现金流、看自偿能力。二是非标融资持续收缩。资管信托非标产品发行数量明显减少，供给端持续收紧。同时，受监管政策趋严、通道类业务限制强化影响，存量定融与非标融资加速压降，城投通过非标渠道进行滚动续作的能力显著减弱。三是新型融资工具监管强化。数据资产ABS暂停申报，5月审计署在官网发布《数据资产融资：现状、风险及审计策略建议》，对数据资产融资过程中的问题风险进行深入剖析；据财联社相关报道，“6月3日，交易所发出窗口指导，数据资产ABS暂停申报，‘如果自行申报会被劝退’；不止申报暂停，已过会的项目暂停封卷领取批文、已拿到批文的可能暂缓备案发行。”本次监管叫停，意在堵住城投借数据资产外壳变相进行债务融资的通道。与此同时，国办函〔2026〕54号文件对政府投资基金设立与运作提出系统性规范要求。涉及城投相关方面，在设立层面，强调政府投资基金从严审批与存量整合，县区原则上不得新设，并强化国有出资管理与穿透式监管，产业基金扩张空间进一步受限；在运作层面，重点规范基金资金投向与交易结构，禁止通过基金渠道进行变相融资、明股实债或附带刚性回购的对赌安排，并推动相关不合规条款清理。上述约束使得以“城投+产业基金+CVC架构”为代表的结构化融资与包装路径边际收紧，基金作为转型与融资双重载体的功能同步弱化。总体来看，一系列监管动作共本质上是对“资产证券化+基金嵌套+平台包装”组合型融资路径的再压缩，推动地方融资行为从依赖结构设计与通道嵌套，向依赖真实资产质量与经营现金流的方向回归，融资扩张更多受制于存量资产与实质经营能力约束。 供给侧约束同步推进，旧模式运行基础持续削弱。结合今年3月以来自然资发38号文、国办发〔2026〕13号文等政策来看，供给侧约束正在从土地端与项目端同步重塑城投运行环境。一方面，以“38号文”为代表的土地制度约束进一步压缩了地方依赖土地扩张修复财力的空间，新增土地开发与“生地变熟地”模式的可持续性下降，对三四线城市依赖土地财政的结构性影响更为明显。映射至城投层面，表现为土地相关回款节奏放缓、资金周转效率下降，同时土地资产注入及资本金补充能力同步收紧。另一方面，项目投资端监管进一步前移。国办发〔2026〕13号文将约束延伸至投资决策环节，明确禁止以国有企业备案替代政府投资审批，并通过责任追溯机制强化项目决策约束，高风险地区审批权限同步上收，部分不合规或收益不清晰的政府投资项目被叫停或暂缓推进。在此背景下，过往依赖行政推动的文旅地标及形象工程类项目的扩张空间亦明显收敛。总体来看，土地端与投资端约束的同步强 化，使地方通过“土地扩张+项目投资”带动城投现金流与资产扩表的传统路径进一步弱化，旧有以规模扩张支撑融资循环的模式基础持续被削弱。 综合来看，在化债进入下半场后，城投转型是必做题，但随着化债资源逐步消耗，后续政策对增量支持的空间明显收窄，严监管趋势仍在延续并持续强化。在融资端、土地端和项目投资端同步收紧的背景下，城投依赖过去债务扩张和政策工具支撑发展的模式难以为继，融资、项目和资产之间的循环也明显变弱。整体来看，转型压力仍在上升，且更多依赖自身经营能力和存量资产盘活来消化约束。 二、2026年5月化债进展跟踪 （一）隐债化解进度 1.地方政府债券置换 截至5月末，今年2万亿置换隐债专项债发行进度约七成，6万亿额度总发行进度超90%。2026年5月，用于化债的地方债发行规模共计2654.74亿元，同比增加383.04亿元；其中，用于置换隐性债务的再融资专项债发行2457.1亿元、同比增加301.55亿元，特殊新增专项债发行197.54亿元、同比增加81.49亿元。分区域看，5月江苏用于化债的地方债发行规模领先，共计发行711亿元；云南、安徽次之，发行规模分别为577亿元、360亿元；这三个省份5月用于化债的地方债全部为用于置换隐性债务的再融资专项债。目前，内蒙古、浙江、广西、福建、吉林、河北、新疆、宁夏、厦门（单列市）已完成全年额度发行。从特殊新增专项债来看，5月发行规模为197.65亿元，同比有所增加，涉及河南、山东、内蒙古、广西、陕西、青海、青岛（单列市）、深圳（单列市）等地区，其中内蒙古发行规模相对较高、为89亿元，其他地区5月未有特殊新增专项债发行。 2.隐债清零区域 据不完全统计，截至2026年5月底已有广东、北京、上海、新疆4个省/直辖市和38个地级市及246个区县宣布已完成隐性债务清零的目标。5月福建省表示2025年实现54个县（市、区）隐债清零、424家融资平台退出。 3.退平台和退出重点省份 （1）退平台 据不完全统计，2026年5月，有17家主体宣告退平台，家数较4月大幅下降。一揽子化债以来（2023年8月以来），共有1130家主体实现退平台。其中江苏省退平台数量243家，显著高于其他省份，浙江、山东、河南、贵州退平台数量分别为126家、96家、81家、74家，居第二梯队。从发债主体维度来看，声明市场化经营主体节奏有所放缓，5月有36家主体声明为市场化经营主体，市场化经营主体数量同比大幅下降83家、环比增加26家。 注：数据统计不完全；2026年为截至5月末数据，下同。 （2）退出重点省份 当前，内蒙古、吉林已确认退出重点省份，宁夏已满足退出条件。2025年7月，内蒙古人大官网发布《内蒙古自治区人民代表大会常务委员会关于批准2024年自治区本级财政决算的决议》，指出“要巩固退出地方债务重点省份成果”，内蒙古成为第一个退出重点省份的区域。2026年1月，吉林发布的政府工作报告摘要显示，吉林省已成功退出地方债务重点省份，继内蒙古之后，吉林成为第二个退出重点省份的区域。此外，此前宁夏在2025年3月全国两会期间曾表示，宁夏已符合退出债务高风险省份的条件。 （二）经营性债务化解 1.债券 5月，城投债发行规模为1259亿元，同比减少51%，净融资延续为负、持续承压。从募集资金用途来看，当前城投债仍以借新还旧为主，5月全部用于借新还旧的债券发行数量占比达91%，仍处于高位。与此同时，城投债发行成本继续回落，4月平均发行利率为2.01%，较4月降低7BP。 2.非标债务化解 此前“35号文”明确支持对重点省份融资平台的非标融资（仅限持牌金融机构债务）开展展期降息及银团贷款置换；“134号文”进一步拓宽了“35号文”的适用范围，将非持牌金融机构债务（如保理、融资租赁等）纳入可置换范围，并扩展至非重点省份的非标融资。今年3月，财经委工作会议表示“优化债务重组和置换办法，加大对非标、‘双非’等债务化解的支持力度，推动融资平台公司经营性债务风险防范化解”，其中“双非”债务一般是由城投通过金交所等非持牌渠道融资形成，具有融资成本高、期限短、风险大等特点，是部分城投经营性债务风险的重要来源，在当前政策强调城投经营性债务风险的总体基调下，后续化债资源或进一步向高风险、高息债务集中，“双非”、非标债务风险化解有望进一步加快。 5月共监测到1例非标债务化解案例。主要为宿迁市国资委印发《2026年度宿迁市国资监管工作要点》，指出严控债务风险，并表示对全市国企