核心资产牛系列（四）：百年八次金融危机复盘及殷鉴

策略专题报告 证券研究报告2026年06月11日 百年八次金融危机复盘及殷鉴 核心资产牛系列（四） 核心结论 分析师 一、泡沫风险初显：美股遭遇“黑色星期五” 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn 近期市场调整，AI泡沫风险的担忧再起。当前AI泡沫风险已现端倪，但本轮调整并不意味着行情的终结，需要警惕美债利率高位导致的流动性冲击。 二、百年典型金融危机复盘：八次危机、三类过剩、六个阶段 金融危机一般源于金融产品供给过剩。近百年八次金融危机的传导机制&底层逻辑是相通的，分为三类过剩（实物过剩、本币过剩、债务过剩）和六个阶段。 三、实物过剩导致的危机：美国大萧条、战后第二次危机和科网泡沫 1）我们认为，美国大萧条、战后第二次危机及科网泡沫主要是实物过剩导致的危机。大萧条及战后第二次危机时，工业生产效率和工业部门迅猛扩张，导致供给侧的增长速度远超需求的增速。科网泡沫时期大量资本涌入导致科网供给过剩，但是新需求不足产生“类供给过剩”。2）危机期间的传导机制：股市崩盘→经济下行→银行倒闭的恶性循环。3）资产表现：权益资产普跌，避险资产在初期相对抗跌。危机末期，避险资产&与经济复苏相关的资产率先反弹。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 四、本币过剩导致的危机：欧洲/墨西哥/亚洲金融危机 1）我们认为，92年欧洲汇率机制危机、94年墨西哥金融危机和97年亚洲金融危机主要是本币过剩导致的。2）危机期间的传导机制：本国经济遭遇冲击，固定汇率导致本币吸引力下降，资本大量外逃，央行放弃固定汇率引爆连锁反应，即股市下跌→本币贬值→资本出逃→放弃固定汇率制→危机加剧的恶性循环。3）资产表现：相关国家权益资产普跌，贵金属表现强劲，与危机国出口相关的产品相对韧性。 五、债务过剩导致的危机：90年日本经济危机、08年次贷危机 1）我们认为，90年代日本经济危机和08年次贷危机主要是债务过剩导致的危机。2）危机期间的传导机制：货币快速扩，流动性严重过剩，债务信贷大幅扩张，导致政策收紧→债务压力暴增→银行信贷紧缩→经济危机的恶性循环。3）资产表现：与债务挂钩最紧密的地产和权益市场跌幅较大。 六、当下风险或尚未真正暴露，不宜掉以轻心 我们认为，当前全球风险资产或面临着三类危机叠加：风险不仅局限于AI泡沫，还存在于主导国的主权债务困境，以及主权货币信用裂痕扩张。对于AI而言，目前暴露出的问题大多停留在微观层面；宏观的问题则显得相对复杂：一方面，参考历史经验，我们判断泡沫的破裂往往发生在加息之后，当前条件尚不满足；另一方面，也要警惕“这次不一样”的可能。历史少有美元信用受挑战的时刻，但这一次美元信用也面临质疑，因此需要警惕的因素变得更加多元。 七、配置建议：适当再平衡“AI+涨价”的牛市杠铃 危机之所以是危机，就是因为其难以预测。配置上建议兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期。我们认为，三季度如果美股流动性冲击“倒逼”美联储QE，为国内化债创造条件，中国实体部门的资产负债表有望修复，PPI涨价也能传导到CPI链条，建议重视“涨价”顺周期“戴维斯双击”的机会—— （1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性； （2）PPI涨价将有望传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化，PPI向CPI传导不畅的风险等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................5一、泡沫风险初显：美股遭遇“黑色星期五”......................................................................5二、百年典型金融危机复盘：八次危机、三类过剩、六个阶段.............................................7三、实物过剩导致的危机：美国大萧条、战后第二次危机和科网泡沫..................................93.1错配经济：供给过剩导致危机，虚假繁荣催生泡沫.....................................................93.2科网泡沫：新技术前置，新需求不足的“类供给过剩”...........................................13四、本币过剩导致的危机：欧洲/墨西哥/亚洲金融危机........................................................164.1本币过剩危机：固定汇率制度的困境........................................................................164.2本币过剩危机的影响路径...........................................................................................184.3本币过剩危机对资产价格的影响................................................................................20五、债务过剩导致的危机：90年日本经济危机、08年次贷危机........................................215.1 90年代日本经济危机.................................................................................................215.2 2008年美国次贷危机.................................................................................................23六、当下风险或尚未真正暴露，不宜掉以轻心....................................................................26七、配置建议：适当再平衡“AI+涨价”的牛市杠铃...........................................................29八、风险提示.......................................................................................................................30 图表目录 图1：6月5日全球资产价格表现............................................................................................5图2：全球资产价格进入高价+高波的区间..............................................................................6图3：黄金与股市相关性再次回正...........................................................................................6图4：历史上八次危机可以划分为三类过剩.............................................................................7图5：泡沫酝酿与爆发的六个阶段...........................................................................................8图6：美国大萧条&战后第二次危机经过.................................................................................9图7：大萧条前美国工业增长迅速，供给过剩严重................................................................10图8：大萧条前财富分配极度不均，压制居民实际需求........................................................10图9：战后第二次危机，投资和生产持续增长.......................................................................10图10：战后第二次危机，通胀上行.......................................................................................10图11：大萧条时期危机的传导机制.......................................................................................11图12：战后第二次经济危机的传导机制................................................................................11图13：大萧条前后部分资产表现...........................................................................................11图14：战后第二次经济危机前后部分资产表现.....................................................................12图15：1998-2001年科网泡沫经过.......................................................................................13图16：美国互联网用户增速显著放缓...................................................................................14 图17：美国互联网行业风险投资在1999年开始激增...........................................................14图18：科网泡沫传导机制..................................................................................................