凯文·沃什、人工智能（AI）与避险资产的潜在关联是什么：【资产配置专题】2026年第2期

资产配置专题2026年06月11日 【资产配置专题】2026年第2期 凯文·沃什、人工智能（AI）与避险资产的潜在关联是什么 投资建议： 华创证券研究所 Simplicity is the ultimate sophistication. 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 —Leonardo Da Vinci 1.凯文·沃什改革美联储的两大方向：资产负债表回归中性（缩表）、放松金融监管，推动美联储缩表，金融体系扩表，以便强化实体经济的信贷供给。 相关研究报告 《资产配置专题报告2026年第1期：美元资产定价模式的变与不变》2026-01-14《2026年宏观脑洞开在哪儿》2025-12-01《回不去的繁荣—美国制造业的崛起与衰落》2025-09-30《价值链视角：中美贸易新变局》2025-05-07《资产配置专题报告2025年第1期：通胀动能切换——2025年海外大类资产配置展望》2025-01-27 2.凯文·沃什强化实体经济的信贷供给，与之对应的信贷需求，主要来自两方面：人工智能相关的资本开支、美国政府支持的关键行业的资本开支。 3.特朗普和沃什的设想是以人工智能产业为支点，以结构性宽松和“再工业化”政策为杠杆，撬动美国劳动生产率加速增长，解决高通胀和高债务问题。 4.从人工智能相关资本开支快速增长，直到劳动生产率加速增长之前，面对高通胀与高名义增长，可能需要美国财政部缩减美债久期供给。 5.人工智能时代最大的进步是，机器适应人和企业组织，而非人和企业组织适应机器，这意味着算力增长向劳动生产率增长的传导效率改善。 风险提示： 美国通胀超预期上行，新兴市场出现系统性金融风险，美联储独立性被削弱。 投资主题 报告亮点 在结构性宽松支撑下，凭借信贷供需双重扩张和美债利率曲线管理，外加调整美债的久期供给，特朗普和沃什共同构建了一个以供给管理和“脱虚向实”为基础，兼顾刺激美国经济增长、降低美国政府利息支出，又不会系统性削弱美元体系的设想，这个设想的底层逻辑是以人工智能（AI）产业为支点，以结构性宽松和“再工业化”政策为杠杆，撬动整个美国劳动生产率加速增长，以便解决高通胀和高债务问题。 投资逻辑 如果把“去全球化”的框架，视作美国经济政策的重心，从需求管理转向供给管理的外化特征，那么除了价格稳定和就业最大化，美联储可能还扮演引导金融市场“脱虚向实”的角色，通过刺激金融体系的信贷供给，支撑美国人工智能（AI）以及相关行业的资本开支增长，进而实现潜在的劳动生产率加速增长，以便营造非通胀增长的宏观环境，重塑美元资产，尤其是美债的避险属性。可以说，发展人工智能（AI）是美国政府强化供给管理、化解高债务杠杆风险，同时又避免系统性削弱美元体系的主要路径，这条路径的本质是押注生产率-J曲线的形态，也就是期待算力增长和劳动生产率增长的关系更线性。 目录 一、沃什改革美联储的核心逻辑是什么.........................................................................5二、特朗普和沃什的设想是什么.....................................................................................8三、特朗普和沃什的设想vs“里根大循环”.............................................................15四、一切的答案都在J曲线之中...................................................................................18 图表目录 图表1特朗普第二任期伊始，美国贸易有效关税税率升至80年以来最高水平..............5图表2美联储总资产的规模不断扩大，所包含的资产类别也越来越多样........................6图表3美联储长期扩表的直接结果是各类资产的风险溢价持续走低...............................6图表4美联储大幅度扩表，并未推动商业银行信贷占GDP比例进一步抬升..................7图表5随着商业银行资本金监管要求不断提高，信贷同比增速中枢下移........................7图表6特朗普政府的“去全球化”政策，加剧了整体美国经济政策的波动....................8图表7沃什所谓的“非通胀增长”大致对应上世纪90年代.............................................9图表8长期美债和短期美债利差基本决定了金融体系的扩表意愿...................................9图表9美联储拟议的监管放松措施可能显著提升商业银行扩表能力.............................10图表10美国大型科技公司投向AI领域的资本开支快速增长.........................................10图表11人工智能相关的资本开支占美国GDP比重快速走高..........................................11图表12过去6年，美国境内的半导体产业投资的地理分布...........................................12图表13相较于疫情以前，美国经济增长基于更高的实际利率.......................................12图表14美元的长期趋势主要取决于美国和欧洲的实际利率之差...................................13图表15战后50年代未偿付美债平均久期从100个月缩短至50个月............................14图表16美国未偿付国债加权平均久期仍然有比较大的压缩空间...................................14图表17“里根大循环”的核心反馈路径拆解...................................................................15图表18特朗普和沃什的设想的核心反馈路径拆解...........................................................16图表19“里根大循环”的反身性及其约束机制拆解.......................................................17图表20特朗普和沃什的设想的潜在反身性及其约束机制拆解.......................................18图表21索洛悖论发生前后，IT（算力）资本和劳动生产率的增长趋势对比................19图表22上世纪70年代至90年代，各类算力投资对于美国劳动生产率的贡献............19图表23预期的AI时代J曲线与其他通用技术的J曲线对比..........................................20图表24人工智能的渗透速度远远快于PC/互联网时代....................................................21图表25美国IT（算力）资本占全社会存量资本比重的长期趋势变化...........................22图表26半导体制程越过28nm以后，单亿晶体管的成本不再下降................................23图表27每一代通用技术J曲线的前端时长，大致是上一代的一半................................24 5月13日，美国参议院以微弱多数的投票结果，正式确认凯文·沃什（Kevin Warsh）出任下一届美联储主席。至此，2018年以来，民粹政治向美国经济政策的渗透得以完成。美国的财政政策、贸易政策、产业政策还有货币政策都统一到“去全球化”框架中。随之而来的问题是，在这个框架中，凯文·沃什领导的美联储所扮演的角色有什么变化?这种变化，对于人工智能（AI）及其引发的，史无前例的企业资本开支浪潮有什么影响?这些变化和影响叠加起来，对美元资产的避险属性增添了哪些不确定性？ 资料来源：Bloomberg,华创证券 如果把“去全球化”框架视作美国经济政策的重心，从需求管理向着供给管理转变的结果，那么除了价格稳定和就业最大化，美联储可能还扮演引导金融市场“脱虚向实”的角色，通过刺激金融体系的信贷供给，支撑美国人工智能（AI）以及相关行业的资本开支增长，进而实现潜在的劳动生产率加速增长，以便营造非通胀增长的宏观环境，重塑美元资产，尤其是美债的避险属性。可以说，发展人工智能（AI）是美国政府强化供给管理、化解高债务杠杆风险，同时又避免系统性削弱美元体系的主要路径，这条路径的本质是押注生产率-J曲线的形态，也就是期待算力增长和劳动生产率增长的关系更线性。 一、沃什改革美联储的核心逻辑是什么 2008年金融危机以后，美联储逐步朝着“全能型”中央银行的角色发展，这主要体现在两个层面：一是为了紧急救市和刺激经济，美联储不断扩大自身资产负债表，并且通过设置各类流动性/融资便利，吸纳的资产类别和资产来源越来越多样，美联储对于微观风险定价的干预范围不断扩大，对于不同类别资产的风险溢价的压制也日渐明显。二是为了抑制金融不稳定风险，以美联储为首的监管机构，不断推出针对银行业的监管措施，其中既包括巴塞尔协议Ⅲ落地美国的本土化监管措施，也包括美国监管机构在此基础上添加的额外监管措施，这些措施压缩商业银行的资产负债表空间，后者的信贷投放能力和交易做市能力都受到抑制。由此，金融市场的风险偏好上升，实体经济的信贷供给受到抑制，繁荣的金融市场和羸弱的实体经济形成一对亟待解决的矛盾。 回顾美联储扩表的过程，完全可以用“滚雪球”形容，之所以出现这种场景，是因为美联储依据国会立法实施的紧急措施，并不会随着紧急状态结束而退出，很多措施反倒沉淀下来，逐步从临时的流动性干预工具，固化成为常备的风险溢价干预工具，乃至信贷分配干预工具。2008年美联储大规模扩表的初衷是为了挽救房地产市场，通过购买机构抵押贷款证券（Agency MBS）向金融体系注入流动性。随后在零利率下限的约束下，又去购买联邦政府债券（U.S. Treasuries）、联邦机构债券（Agency Debt），以便持续压低长期实 际利率。在此基础上，2020年，美联储与财政部合作，通过特殊目的实体(SPV)，首次间接购买公司债券（ETF）、资产支持证券（ABS）以及中小企业贷款，直接干预私人信贷市场的风险定价。 资料来源：Bloomberg,华创证券 随着紧急措施异化成为常备工具，美联储吸纳的资产类别不断增加，所覆盖的交易对手的范围也不断扩大。使用流动性干预工具的时候，对应的交易对手是投资银行和商业银行；使用风险溢价干预工具的时候，对应的交易对手是非银金融机构及其背后的家庭部门；使用信贷分配干预工具的时候，对应的交易对手是非金融企业。随之而来的是，投资组合再平衡效应的不断扩散和下沉，从美债的期限溢价，到美国信贷市场的信用利差，再到美股的权益风险溢价都被系统性压低。简言之，2008年以后的一次次紧急救市，让美联储从“无风险利率管理者”变成“信用风险管理者”。 资料来源：Bloomberg,华创证券 除了对于金融风险定价的干预不断下沉，美联储还主导了对于金融机构监管的不断加强。金融危机以后，增强持续经营能力、抑制高杠杆风险和防范流动性风险是全球银行业监管