资产配置专题2023年第2期：下半年美国经济与美联储货币政策展望

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 多资产配置研究 资产配置专题 2023年06月12日 【资产配置专题】2023年第2期 下半年美国经济与美联储货币政策展望  投资建议： The most merciful thing in the world, I think, is the inability of the human mind to correlate all its contents ―H.P. Lovecraft 1. 过去6个月，美国实际利率没有上行，金融环境也没有进一步收紧，基数效应减弱和房地产市场供给不足或将放大美国通胀反弹风险。 2. 美联储提高通胀目标的可能性较低，一方面是现行平均通胀目标制是一种隐含“补偿”的策略；二是新冠疫情冲击下，2%的通胀目标依然可行。 3. 美联储加息没有抬高银行负债成本，非金融企业融资从直接融资转向银行信贷，导致美国产出水平居高不下，1994-1999年的货币政策路径或重演。 4. 全面货币政策收紧引发的结构性信用收紧，劳动力需求和薪资水平下行乏力，这意味着美债利率曲线形态高估美国经济衰退风险。 5. 美联储加息对非美经济产生的信用收紧压力大于美国自身，加上疫后复苏的差异，下半年美股继续维持其向好表现。  风险提示： 俄乌冲突持续加剧，中东爆发地缘政治冲突 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置专题报告2023年第1期：大转向——2023年海外大类资产配置展望》 2023-01-07 《大类资产配置2023年度投资策略：2023年宏观脑洞开在哪儿》 2022-12-12 《美联储货币政策以及大类资产配置展望：2022年中期策略报告》 2022-06-01 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（下篇）：中国及典型发达国家1990年代以来的产业升级》 2022-05-13 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（中篇）：发达国家制造业占比见顶回落后的产业升级》 2022-04-23 华创证券研究所 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 如果不能打通联邦基金向银行负债成本的传导机制，银行负债成本持续低于联邦基金利率下限，那么1994-1999年美联储“趋势性加息，间歇性降息”的场景很可能重演，这意味着不会有降息周期，金融市场要为联邦基金利率长期居高不下做好准备。 投资逻辑 虽然美联储加息促使美债利率曲线倒挂，但是没有引发系统性信用收紧，因为企业部门间接融资规模扩张，抵消直接融资规模收缩。非金融企业的融资需求转向银行信贷的直接结果是，美联储货币政策收紧无法持续拉低产出，拉低劳动力需求和薪资增速。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、当前的美国通胀形势 ......................................................................................................... 6 二、是否提高通胀目标 ............................................................................................................. 9 三、通胀的韧性从何而来 ....................................................................................................... 11 四、美国经济衰退何时到来 ................................................................................................... 14 五、大类资产配置展望 ........................................................................................................... 17 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 美债市场按照2008年金融危机的冲击力度定价中小银行动荡.............................. 5 图表 2 美联储大幅度加息之下，实际联邦基金利率仍然低于零 ....................................... 5 图表 3 美国CPI同比各个分项贡献幅度拆分 ....................................................................... 6 图表 4 耐用品价格回落放缓阻碍美联储达成2%通胀目标 ................................................. 6 图表 5 房地产市场供给约束或推迟房价增速向房租增速的传导 ....................................... 7 图表 6 能源价格和二手车价格拉低CPI同比的力度或将减弱 ........................................... 7 图表 7 过去6个月，美联储加息未能推动美国金融环境进一步收紧 ............................... 8 图表 8 中小银行动荡引发的信贷紧缩十分温和，不足以代替美联储加息........................ 8 图表 9 本轮加息周期开启时点大幅落后于美国经济复苏 ................................................... 9 图表 10 放缓加息速度以后，美国实际利率不再上行 ....................................................... 10 图表 11 不同平均窗口期对应的美国通胀平均值 ............................................................... 10 图表 12 尽管调整通胀目标的讨论甚嚣尘上，但是中长期通胀预期依然锚定在2% ..... 11 图表 13 美债利率曲线与经济衰退的关系取决于私人部门债务杠杆的走向 .................. 12 图表 14 非金融企业债券融资增速与信贷融资增速持续大幅度背离 ............................... 12 图表 15 美联储40年以来最快加息速度，尚未拉低美国产出水平 ................................. 13 图表 16 美国商业银行资产端收益率上行速度远远快于负债成本 ................................... 13 图表 17 美国商业银行可供出售证券规模骤降，同时增加贷款投放 ............................... 14 图表 18 商业银行负债与联邦基金利率下限之差处于1985年以来最低水平.................. 14 图表 19 NBER确认的美国经济衰退对应的GDP同比增速/环比增速 ........................... 15 图表 20 美国家庭实际薪资增速反弹，失业率处于极低水平 ........................................... 15 图表 21 美国家庭净财富水平与消费信贷规模都处于历史高位 ....................................... 16 图表 22 美国家庭消费支出结构处于持续的再平衡过程中 ............................................... 16 图表 23 美联储大幅加息导致离岸美元跨境信贷收缩超过5000亿美元 ......................... 17 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 今年3月初美债利率曲线倒挂幅度达到40年以来最大，随之而来的不是一致预期的美国经济衰退，而是以硅谷银行为代表的中小银行动荡。以10年期美债利率和2年期美债利率为代表，美债市场按照2008年金融危机来定价美国商业银行体系的风险。投资者认为中小银行动荡将让美国经济更早陷入衰退，美联储内部的研究也是类似结论，分歧在于前者预计美联储年内降息，美联储官员则预计年内不降息也不再大幅加息，分歧产生的原因还是围绕美国通胀前景或者说是美国通胀反弹风险大小。 图表 1 美债市场按照2008年金融危机的冲击力度定价中小银行动荡 资料来源：Bloomberg, 华创证券 鉴于2022年美联储加息并未明显抬升美国商业银行负债成本，净息差走阔驱动商业银行净贷款增加接近1万亿美元，2023年中小银行动荡引发的信贷紧缩，更多的是美联储加息应有效力的滞后反应，而非额外的信用收紧压力，加上通胀水平远远高于2%且基数效应减弱，美联储加息幅度又刚刚达到常规的500个基点，所以美国经济的短期衰退风险或被高估、美国通胀的反弹风险或被低估，这意味着美联储预计仍需要继续加息，以推高实际利率，抑制通胀反弹风险。 图表 2 美联储大幅度加息之下，实际联邦基金利率仍然低于零 资料来源：Bloomberg, 华创证券 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、当前的美国通胀形势 截至4月份，美国消费者物价指数（CPI）同比降至4.9%，时隔24个月回落至5%以下，相较于去年6月的峰值9.1%，回落幅度达到4.2%。CPI同比回落的主要贡献来自非核心通胀分项，2022年6月以来，能源价格对于当月CPI同比的贡献从3%降至-0.4%，食品价格对于当月CPI同比的贡献从1.4%降至1%。核心CPI同比仅仅从5.9%降至5.5%，其中商品价格对于当月CPI同比的贡献从1.5%降至0.4%，服务价格对于当月CPI同比的贡献从3.2%升至3.9%。 图表 3 美国CPI同比各个分项贡献幅度拆分 资料来源：Bloomberg, 华创证券 同时，4月份个人消费物价指数（PCE）同比反弹至4.4%，相较于去年6月的峰值7%，回落幅度达到3.6%。PCE同比回落的主要贡献来源也是非核心分项，2022年6月以来，能源价格对于当月PCE同比的贡献从1.5%降至-0.5%，食品价格对于当月PCE同比的贡献从0.3%降至0.2%。核心PCE同比只是从5%降至4.7%，其中耐用品价格同比为0.8%，仍然高于疫情之前的中枢-2%，服务价格同比为5.5%，两倍于疫情之前的中枢2.5%。 图表 4 耐用品价格回落放缓阻碍美联储达成2%通胀目标 资料来源：Bloomberg, 华创证券 整体而言，随着美联储全面收紧货币政策，美国通胀水平已经大幅度回落，但是并未进入自动下行状态，或因为美国通胀水平仍然是结构性回落，而非全面性回落，这需要美