银河证券-大类资产配置专题：四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中 核心观点：  2022年1月美联储对缩表的表述大幅超预期。2021年12月市场预期美联储最早2023年三季度缩表。2022年1月缩表的预期提前到2022年下半年，3月加息幅度预期也有所上调。美联储货币政策如此激进超出市场预期，但我们认为在情理之中。  美联储货币政策收紧严重滞后的后果：存量流动性极度过剩+通胀预期过度抬升。从泰勒规则以往操作来看，通胀和失业率与基准值的差值显示目前QE Taper和加息操作时点都已滞后。由于QE时间过久，2021年6月以后ONRRP使用量大幅飙升，当前接近2万亿美元的体量，存量流动性极度过剩。同时，QE调整的滞后，也制约了加息操作，加息时点延后，最早也是3月16日的议息会议中会宣布加息。通胀尤其是通胀预期大幅抬升一部分原因是利率调整的滞后。  从泰勒规则来看，美联储目前满足“连续快速加息+缩表“条件。当失业率达到潜在自然失业率，通胀接近2%通胀目标时，美联储会开启“连续加息+缩表”操作（2016/12-2017/12）。当失业率和通胀超过基准，有更良好表现时，美联储会“连续快速加息+缩表”(2017/12-2018/12)。当前通胀和就业条件满足历史上“快速加息+缩表”条件，即使年底通胀缓和，但长期通胀大概率在2%以上。  2022年美联储货币政策调整预判，缩表操作的超预期或是主要预期差：泰勒规则当前指向美联储满足“连续快速加息+缩表”条件。另外政策的滞后造成的后果，需要极致后的强纠偏。因此，美联储当前货币收紧多激进都不过分！我们预计美联储加息3-6次，缩表幅度4月开始按月缩减0.5-1%水平，大致500-800亿美元/月，ONRRP将同步萎缩。按照上述假设，美联储资产规模将从现在的8.9万亿，于2022年底缩减至8.27-8.5万亿，缩表幅度为4-7%，ONRRP大概从1.8万亿缩减至5000-8000亿美元规模。我们认为，量的收紧的迫切性和加息的迫切性对等，甚至说量的失衡更甚，量的失衡不纠正会抑制加息的效果。我们倾向于认为美联储加息4次，缩表800亿美元甚至更高。  此次美联储收紧货币区别于上次的渐进过程，前期会比较剧烈： 2013-2019年期间美国经济复苏、就业改善和居民资产负债表修复是渐进的，美联储货币政策收紧是渐近的路径。2020年以后疫情期间的财政、货币应对措施居民资产负债表的大幅改善奠定了美国经济强劲复苏的基础，就业快速恢复以及通胀压力和通胀预期大幅抬升，泰勒规则来看政策严重滞后，决定了美联储货币政策正常化路径不能是渐进的。这次的货币边际收紧周期节奏可能正好相反，美联储政策调整无论是量还是价的操作上，前期节奏和幅度会比较剧烈，未来会根据经济和通胀放缓而调整。  我们认为美联储货币政策超预期主要体现在2022上半年：3月（缩表、加息操作或许都会超预期）和6月（通胀数据预期差决定美联储后续的相机抉择）都是关键节点。无论是美债还是权益市场都会波动加剧。2022下半年，美联储的货币政策及预期将进入相对平稳期，2023年将会更加平稳。  基于对海外流动性环境的判断并结合国内情况，我们认为2022年投资策略节奏上是上半年控风险+下半年博收益。 分析师 刘 丹 ：010-8092 7620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 李卓睿 ：010-8092 7708 ：lizhuorui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521050002 相关研究 关于美联储 “加息+缩表“预判 2022/1/7 美联储“加息+缩表”概率大幅提升--第一个被印证的2022年度策略预判 2021/12/23 2022年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态 2021/12/16美联储如期加快缩减购债，加息预期抬升，存量宽松继续主导 2021/11/12美流动性边际收紧预期差交易结束，美长债利率现阶段高点 关于美联储加息或在2022年预判 2021/8/28 就业强劲、通胀缓和叠加疫情扰动，美联储货币政策何去何从？ 2021/06/17美联储议息会议边际鹰派，关注通胀 2021/05/29 从泰勒规则看美联储缩表+加息 大类资产配置策略研判 2021/09/18 2021年秋季大类资产投资策略：四季度大类资产配置机会 2021/06/14 2021年中期大类资产配置策略：存量Vs边际，现实Vs预期 2021/04/20 2021年春季大类资产配置策略—市场仍有扰动，风险、机会并存 2021/03/07 美通胀多高？美长债利率上行美股回调多少？后续如何看？ 2021/02/25从贵州茅台和比特币的表现看大类资产配置逻辑 2020/12/15 资产再定价，守正出新--2021年大类资产配置策略 大类资产配置专题 2022年1月21日 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、美联储政策调整预期差：缩表会更快，加息会更猛 ............................................................................................... 1 二、从泰勒规则看，美联储货币政策调整节奏滞后 ....................................................................................................... 1 三、当前满足“快速连续加息+缩表”条件......................................................................................................................... 2 四、美联储货币政策量价配合：历史对比和2022年猜想............................................................................................. 3 （一）2013年-2019年货币收紧周期，美联储货币政策量价配合......................................................................................... 3 （二）2022年货币政策量价配合路径猜想 ............................................................................................................................... 4 五、2022年投资：上半年控风险+下半年博收益 ........................................................................................................... 5 插 图 目 录 ......................................................................................................................................................................... 6 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、美联储政策调整预期差：缩表会更快，加息会更猛 2022年1月美联储对缩表的表述大幅超预期。2021年12月纽约联储调查显示，市场预期美联储最早2023年三季度会缩表。2022年1月5日，美联储公布了12月会议纪要，显示几乎所有与会者都同意在首次加息后的某个时点启动缩表可能是合适的，而且这个时点较以往（首次加息后2年才开始缩表）会更接近加息的时间，同时有许多人认为缩减的速度也会比上次更快。会议纪要中对“缩表”讨论的充分超出市场普遍预期。 表1：2021年12月纽约联储市场调查（2021年12月6日完成，2022年1月发布） 市场预期从紧到松的25%分位数 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 24家一级交易商预期 美联储政策利率（%） 0.13% 0.38% 0.63% 0.88% 1.13% 1.38% 1.63% 1.88% 美联储资产负债表 （亿美元） 900 0 0 0 0 -650 -1300 -1500 28家市场参与者预期 美联储政策利率（%） 0.13% 0.38% 0.63% 0.88% 1.13% 1.13% 1.44% 1.69% 美联储资产负债表 （亿美元） 900 0 0 0 0 0 -250 -500 资料来源：纽约联储，中国银河证券研究院整理 市场对于美联储缩表的预期已经提前至2022年下半年。基于美联储会议纪要，叠加2022年1月11日，鲍威尔在参加美国国会的听证会时，指出美联储将于2022年3月结束资产购买计划，今年晚些时候可能会允许资产负债表收缩，现阶段市场对于美联储缩表的预期已经提前到2022年下半年。另外目前市场对于3月加息幅度也有所上调，有观点认为会加息50bps。 我们认为美联储缩表的进展可能会更快：美联储或将于3月首次加息，并同时提出缩表计划。 美联储货币政策收紧何以如此激进？同一个美联储，行为背后是不变的泰勒规则。 二、从泰勒规则看，美联储货币政策调整节奏滞后 泰勒规则：通胀目标是2%，失业率目标三个标准：美国国会预算办公室预测的潜在自然失业率（4.45%）、美联储预测的长期失业率（4%）、危机发生前的失业率（3.5%）。 从泰勒规则以往的操作来看，通胀和失业率较三大标准的差值已经分别于2021年3月、7月、9月满足QE taper 条件。加息条件分别于2021年9月，11月和12月满足。 表2：美联储货币政策操作时点预测 以下均为政策变化前一个月数据 2004年 6月加息 2013年5月谈缩减QE 2013年12月实施缩减QE 2015年12月加息 2021年11/12月数据 预计满足Taper条件时间 预计达到加息标准 通胀 美国PCE当月同比 2.71% 1.07% 1.25% 0.26% 4.4% 2021年3月 2021年3月 较平均通胀目标差值 0.71% -0.93% -0.75% -1.74% 2.4% 2021年3月 2021年3月 就业 美国失业率 5.60% 7.60% 6.90% 5.10% 3.9% - - 较自然失业率差值 0.55% 2.87% 2.18% 0.44% -0.55% 2021年1月 2021年9月 较美联储预测长期失业率差值 - 2.10% 1.60% 0.20% -0.10% 2021年7月 2021年11月 较危机前差值 - 2.00% 1.30% 0.50% 0.4% 2021年9月 2021年12月 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 按照不变规则来看，我们用国会预算办公室预测的潜在自然失业率作为主要测算标准（历史规律显示，从隔夜逆回购ONRRP表现来看，该指标合理性较强）。 美联储货币政策边际收紧操作严重滞后产生的后果：存量流动性极度过剩，货币政策边 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。