证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 多资产配置研究 资产配置专题 2022年6月1日 【资产配置专题报告】2022年第3期 美联储货币政策以及大类资产配置展望：2022年中期策略报告  投资摘要： Making politically unpopular decisions for the long-run benefit of the country is the reason the Fed exists as a politically independent central bank. —Ben S. Bernanke 1. 美国财政刺激退出，加上耐用品实际需求增速放缓，美联储收紧货币政策能够抑制名义通胀压力。 2. 美联储滚动增持短期美债，推动10年与3个月美债利差走阔，引导金融环境朝着名义通胀压力回落、经济软着陆的方向收紧。 3. 私人部门债务杠杆大幅下行，未来美债利率曲线倒挂并不一定导向经济衰退，也可以是经济软着陆。 4. 美联储和其他G7央行货币政策差异拉大，海外资金回流美国，也有利于美国经济朝着软着陆的方向发展。 5. 国内股市的相对底部已经出现，但是绝对底部尚需时日；人民币汇率与中美长期和短期利差背离，后续或继续承压。  风险提示： 地缘政治风险超预期升高，新冠病毒出现新的变异毒株 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（下篇）：中国及典型发达国家1990年代以来的产业升级》 2022-05-13 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（中篇）：发达国家制造业占比见顶回落后的产业升级》 2022-04-23 《“军事冲突”如何交易——总量“创”辩第31期》 2022-03-01 《资产配置专题报告2022年第2期：相似的名义通胀压力，迥异的货币政策退出逻辑 》 2022-02-22 《资产配置专题报告2022年第1期：后疫情时期的再平衡——2022年海外大类资产配置展望》 2022-01-06 华创证券研究所 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 美债利率曲线对于下一轮经济衰退的预测结果，可能不会像过去那么准确。因为美债利率曲线形态和经济衰退的关系是立足于美元信用供给的角度，这个关系成立的前提是经济扩张期间，私人部门债务杠杆率大幅度走高，并且美债利率曲线倒挂之前创出新高。 投资逻辑 我们认为美国“双赤字”/GDP比重代表全球实际总需求的增长，美国实际利率代表全球名义总需求的增长；赋予二者相等的权重，就可以构建美国财政&货币现状指数，这个指数上行，代表全球总需求实际/名义增长放缓，美国名义通胀压力和大宗商品价格下行，反之亦然。 oPsNpOpPoQqRmPyRnMnQoPbR8Q7NtRmMtRnPfQrRpRjMmMpNbRmNqNuOsQmOwMrMmN 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 1. 美联储如何抑制名义通胀压力 ............................................................................................ 6 2. 美联储如何兼顾经济增长 .................................................................................................... 9 3. 利率曲线形态和经济衰退的辩证关系 .............................................................................. 11 4. 货币政策差异的影响 .......................................................................................................... 13 5. 国内股债配置以及汇率展望 .............................................................................................. 15 6. 海外股债配置以及汇率展望 .............................................................................................. 17 7. 大宗商品趋势展望：原油和黄金 ...................................................................................... 19 8. 大类资产配置建议 .............................................................................................................. 21 9. 风险提示 .............................................................................................................................. 21 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1利率市场认可美联储2022年加息路径，对于2023年和2024年加息路径存疑 ... 5 图表 2 产出缺口由负转正、就业市场强劲复苏，显示美国经济处于过热状态 ................ 5 图表 3 核心CPI项目是推动美国CPI同比加速上行的主要原因 ....................................... 6 图表 4 财政刺激退出与商品消费需求增速放缓，有利于美联储抑制名义通胀 ................ 7 图表 5 美国财政政策&货币政策双双收紧，大宗商品和全球名义通胀压力大概率缓解. 7 图表 6 就业最大化目标使得美联储货币政策退出滞后于经济复苏进度............................ 8 图表 7 实际利率低迷，有利于疫情相关供给约束更顺畅的传导至美国名义通胀 ............ 8 图表 8 美联储加息往往导致美国金融环境持续收紧，进而反映到私人部门资产负债表 9 图表 9 美联储滚动增持短期美债，促使不同期限的美债利差持续背离............................ 9 图表 10 美联储大致用3年时间缩表2-2.3万亿美元，平均每年7000-8000亿美元 ...... 10 图表 11 最新点阵图显示，2023年和2024年联邦基金利率将高于中性利率 ................. 10 图表 12 加息预期和缩表预期双双强化，共同推动10年美债利率上行.......................... 11 图表 13 美债利率曲线与经济衰退的关系取决于私人部门债务杠杆的走向.................... 12 图表 14 美联储三次成功的引导美国经济软着陆——1965年、1984年和1994年 ........ 12 图表 15 金融危机以后，美联储和欧洲央行的相对扩表速度决定美元趋势.................... 13 图表 16 美元指数的方向对于新兴市场股债相对表现有明显的持续影响 ....................... 14 图表 17 过去20年时间里，美股与美债的日元回报远远跑赢日股与日债...................... 14 图表 18 美日长债利差走阔，驱动海外资金回流美国，有利于美国经济软着陆............ 15 图表 19 沪深300指数相对于利率债的超额回报仍有上行空间 ....................................... 15 图表 20 国内股债总回报之比回落了两个标准差，触及长期均值水平 ........................... 16 图表 21 国内债市远期套利回报位于长期均值附近 ........................................................... 16 图表 22 国内离岸人民币汇率走势与中美长债利差、前端IRS利差持续背离 ............... 17 图表 23 离岸人民币走弱，大宗商品的方向从供给驱动转向需求驱动 ........................... 17 图表 24 长端美债期权偏斜度指向美债利率继续走高 ....................................................... 18 图表 25 美联储通胀保值债券持有占比回落，美国实际利率持续反弹 ........................... 18 图表 26 纳指与道指的估值差异快速收敛，美股下行趋于结束 ....................................... 19 图表 27 美元指数或重演上世纪90年代的上涨行情 ......................................................... 19 图表 28 俄乌冲突加剧近月贴水，原油价格大幅上涨 ....................................................... 20 图表 29 美股下跌难以抵消负利率债券规模回落，黄金冲高回落 ................................... 20 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 3月议息会议作为新一轮美联储货币政策收紧开端，一方面是宣布加息25个基点，点阵图暗示未来联邦基金利率或升至中性利率以上；另一方面是发出清晰的缩减资产负债表规模信号，强调其在货币政策正常化过程中的重要作用。不过金融市场的反映并不一致，一方面是美股三大指数和10年期美债利率大幅上行，纳斯达克指数反弹超过12%，基本收复了2月的跌幅；10年期美债利率上行34个基点，最高触及2.5%；另一方面是利率期货市场认同美联储点阵图给出的2022年加息路径，但是对于2023年和 2024年的加息路径存疑，不认为联邦基金利率能高于中性利率。美联储和金融市场对于抑制通胀没有分歧，但是对于抑制通胀的经济后果有较大分歧。 图表 1利率市场认可美联储2022年加息路径，对于2023年和2024年加息路径存疑 资料来源：Bloomberg，华创证券 我们认为当前美国经济面临的最大问题是过高的名义通胀拉低家庭实际收入，推高企业经营成本；而非上行的实际利率抑制家庭消费信贷和企业融资环境。金融市场从信用供给的角度，预期美联储推升实际利率引发经济衰退缺少说服力，也没有得到经济数据的佐证。考虑到除了加息以外，美联