评级调整的两种识别思路与信用债ETF放量的机会——信用周报20260607

债券周报2026年06月07日 【债券周报】 评级调整的两种识别思路与信用债ETF放量的机会——信用周报20260607 ❖信用热点：西咸集团主体评级调降，债券估值明显抬升 华创证券研究所 1、本周西咸集团主体评级由AAA/稳定调整为AA+/负面，引发市场高度关注。调降主要考虑为短期偿债压力较大、经营亏损扩大、债务逾期规模增加、负面舆情较多等。西咸集团评估认为可能对公司后续公开市场融资接续、区域融资环境修复及投资人预期管理产生一定阶段性影响，目前正按照省、市及新区部署，推进债务接续、资产盘活、债权处置、统筹支持等方面工作。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、截至6月5日，西咸集团本部存量债券余额152亿元，1y以内到期规模分别为82亿元，短期偿债压力较大。除本部外，西咸集团共有发债子公司6家，合计存量债券余额122.96亿元，其中行权剩余期限1y以内为53.7亿元。 3、6月3日西咸集团主体评级调降后主要影响西咸新区主体的债券估值，对陕西省级及西安市其他主体估值影响较为有限。但从二级成交情况看，陕西省级（陕建集团、陕建控股）、咸阳市、西安市级及各区县主体均有受到影响。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 ❖哪些主体需关注评级调整风险？ 证券分析师：谢洁仪邮箱：xiejieyi@hcyjs.com执业编号：S0360526040002 1、关注存在非标舆情的AAA/AA+主体：梳理2024年至今有公开披露非标舆情的AAA/AA+主体，AA+主体主要分布在山东青岛李沧、胶州，潍坊市本级、寒亭区，陕西西安曲江新区、延安市，贵州遵义等区域，AAA主体仅涉及深圳安居集团。目前舆情管控较严，部分舆情信息或没有公开披露，可重点关注相关主体审计报告、外评报告等渠道，已披露舆情主体关注后续处置进展。 证券分析师：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com执业编号：S0360526040007 2、关注高利差的AAA主体：（1）筛选最新中债估值收益率较同期限同等级中债曲线利差超50BP的AAA城投主体，涉及6家，包括珠海华发、水发集团、昆明交投、曲文控、大连金普产控、湖北联投。（2）筛选2025年以来发行票面利率较发行时同期限同等级中债曲线利差超80BP的AAA城投主体，涉及10家，包括曲文控、珠海华发、西安高新、郑州航空港科创集团、水发集团、昆明轨交、潍坊城建、长春轨交、临沂城投、长春城发。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 ❖信用债ETF临近半年末再次出现规模放量，后续怎么看？ 《【华创固收】转债强赎退市后的表现回顾——可转债周报20260427》2026-04-27《【华创固收】小幅止盈，但资管钱多仍有一波 压缩——债券周报20260426》2026-04-26《【华创固收】存单周报（0420-0426）：关注资金波动变化》2026-04-26《【华创固收】新进的钱信用债怎么配？——信用周报20260425》2026-04-25《【华创固收】施工指标延续回暖——每周高频跟踪20260425》2026-04-25 1、从指数成分券行情特征来看，演绎迅速，交易行情需提前布局、及时止盈，宜以存量持仓券兑现为主。当前信用债ETF市场以机构投资者参与为主，ETF指数成分券超额利差压缩与回调的节奏均较快。谨慎在超额利差压缩过程后半段加仓追涨超额利差已明显压缩的成分券，赔率较低，需留有一定安全边际。 2、新进配置资金当前可适当博弈超额利差尚未大幅压缩，仍有安全边际的信用债ETF指数成分券。本周指数成分券超额利差走势有所分化，部分指数成分券超额利差或仍有收窄空间，同时后续超调的风险也相对较低，具有一定安全边际，可关注此类个券的结构性机会。基于以上考虑，我们在科创债与基准做市信用债ETF指数成分券中合计筛选出162只债券。 ❖信用策略：ETF催化信用利差极致收窄，关注中端二永债比价优势 1）2y以内品种：收益率、信用利差处于历史低位，套息空间有限，继续关注2y凸点价值。2-1yAA+中票期限利差为11BP，全年来看短信用需求格局较好。2）3-5y品种：可继续关注曲线平坦化机会，优化持仓结构。一方面，信用债ETF规模冲量下顺势兑现流动性较差品种收益，切换至流动性更好的个券；另一方面，兑现持仓ETF成分券资本利得，切换至非成分券或超额利差尚未大幅压缩的成分券。银行二永债对于新进资金有一定性价比，且具有流动性优势。 3）5y以上长久期品种：负债端稳定性偏弱的机构继续博弈利差压缩的鱼尾行情性价比已较低。收益诉求较高与负债稳定性较强的机构可关注超额利差尚未大幅压缩的信用债ETF成分券博弈。负债端稳定性偏弱的机构已有成分券仓位可在信用债ETF放量阶段顺势止盈，新进资金右侧参与的性价比不高。长久期二级资本债超额利差回升但仍处于年内较低水平，性价比偏低。 ❖风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、哪些主体需关注评级调整风险？...................................................................................5 （一）西咸集团主体评级调降，债券估值明显抬升...................................................51、评级下调原因及影响.............................................................................................52、西咸集团基本面情况.............................................................................................53、债券估值影响及区域传染情况.............................................................................6（二）哪些主体评级调整风险值得关注？...................................................................81、关注存在非标舆情的AAA/AA+主体..................................................................82、关注高利差的AAA主体......................................................................................9 二、信用债ETF临近半年末再次出现规模放量，后续怎么看？...................................10 三、信用策略：ETF催化信用利差极致收窄，关注中端二永债比价优势....................12 （一）市场复盘：信用债收益率多数下行，信用利差普遍收窄.............................12（二）后市展望：继续关注中端品种机会，ETF成分券交易行情宜及时止盈......15 四、重点政策及热点事件：陕西西咸新区发展集团有限公司信用评级下调.................19 图表目录 图表1 2018-2025年合并报表口径西咸集团财务数据（单位：亿元）...........................6图表2截至6月5日西咸集团本部及子公司存量债分布（单位：亿元）......................6图表3本周陕西中债行权估值收益率上行超5BP个券....................................................7图表4本周陕西成交估值偏离前40名发债主体成交情况...............................................7图表5各年度非标风险事件数量.........................................................................................8图表6各年度分行政层级非标风险事件数量.....................................................................8图表7 2024年至今有公开披露非标舆情且可能仍未解决的AAA/AA+主体..................9图表8 6月5日中债估值较同期限同等级中债曲线利差超50BP的AAA城投主体.....9图表9 2025年以来发行票面利率较发行时中债曲线利差超80BP的AAA城投主体.10图表10信用债ETF规模变化............................................................................................10图表11信用债ETF升贴水率............................................................................................10图表12信用债ETF指数成分券信用利差与超额利差走势............................................11图表13信用债ETF指数成分券筛选（仅列示超额利差前50个券）..........................12图表14信用债收益率及信用利差走势.............................................................................13图表15信用债各品种收益率及利差变化.........................................................................13图表16机构对全量信用债现券净买入情况.....................................................................14图表17机构对3y以内企业债和中票现券净买入情况...................................................14图表18机构对3-5y企业债和中票现券净买入情况........................................................14图表19机构对5-7y企业债和中票现券净买入情况........................................................14图表20机构对7-10y企业债和中票现券净买入情况......................................................15图表21机构10y以上企业债和中票现券净买入情况.....................................................15图表22信用利差水平以及与2024年以来利差中位数差距...........................................16图表23 1-5yAA+中短票信用利差走势（BP）..............................