深耕非洲，走向全球的卫品出海先行者

深耕非洲，走向全球的卫品出海先行者 投资要点 西 南证券研究院 分析师：沈琪执业证号：S1250525070006电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn 深耕本土化品牌心智，产品矩阵持续丰富。公司以Softcare品牌为核心、辅以多品牌矩阵，实现“一国一品”的本地适配与差异化定价，兼顾品质、舒适度和价格优势。在中高端系列中，公司通过更柔软材料、弹性腰围等功能、SKU迭代等提升品牌口碑，同时保持对国际品牌约15%的价格优势，形成“好而不贵”的心智锚点。产品结构升级、品类扩张动能明确：婴儿拉拉裤2024/2025年1-4月收入分别同比+57.3%/+94.1%，卫生巾2024/2025年收入分别同比+25.5%/+27.9%。 分销链路全域下沉，数字化转型增质提效。非洲渠道以传统线下为主，公司深耕批发与分销渠道，2025年渠道结构为批发60%+、分销30%、KA约5%，配合IBM共建的CRM系统实现对客户的数字化管理（在线下单、价格与返利可视、动销与库存监控），提升覆盖与周转效率。渠道广度与密度方面，截至25年4月底，公司已与2800+批发商/经销商/商超客户建立合作，核心国家可触达80%+本地人口；在拉美，公司采用“先以传统渠道打能见度、再进商超/药店”的节奏，已进入巴西多家大型连锁商超，渠道打法的跨区域可复制性得到验证。 数据来源：聚源数据 产能布局持续扩容，供应链协同支撑海外扩张。公司产能扩张遵循“先贸后工”与就近建厂原则，2025年生产线由48条增至66条（非洲8国工厂+萨尔瓦多首个拉美工厂），2026年4月秘鲁工厂投产，以本地化生产规避20%-35%成品关税、享受0%-10%原料税与短链路配送，实现“成本最优+快速起量”。公司募集资约7.4亿港元专用于新产线，其中4.7亿港元投向拉美/中亚、2.7亿港元投向非洲。2026-2029年预计有56条新产线投产，其中萨尔瓦多/秘鲁/哈萨克斯坦/墨西哥分布新增6/4/8/14条，项目全部投产后，新增生产线预计每年可新增婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾、湿巾设计产能62.8亿片、18.8亿片、34.1亿片、36.4亿片，实现全球化卫生用品赛道稳健扩张。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润为1.4亿美元、1.7亿美元、1.9亿美元，对应PE分别为15、13、11倍。考虑到公司在非洲龙头地位稳固，拉美/中亚第二增长曲线清晰，产能扩张与品类拓展打开长期空间，给予2026年19倍估值，对应目标价34.23港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，海外产能释放不及预期的风险。 目录 1深耕非洲、走向全球的卫品出海先行者...............................................................................................................................................1 1.1发展历程：品牌化、本地化制造、全球化复制........................................................................................................................11.2管理层经验丰富，实控股权较集中..............................................................................................................................................21.3营收稳定增长，盈利质量持续提升..............................................................................................................................................3 2.1非洲卫生用品市场：人口红利与渗透率提升驱动行业成长..................................................................................................62.2市场规模：卫生用品市场空间广阔，行业仍处成长阶段......................................................................................................82.3竞争格局：依托本地化，龙头企业具备领先优势...................................................................................................................9 3.1品牌：深耕本土化品牌心智，产品矩阵持续丰富.................................................................................................................113.2渠道：分销链路全域下沉，数字化转型增质提效.................................................................................................................133.3产能：产能布局持续扩容，供应链协同支撑海外扩张.........................................................................................................14 4盈利预测与估值..........................................................................................................................................................................................18 图目录 图1：乐舒适发展历程....................................................................................................................................................................................2图2：公司股权结构（截至2026.6.2）......................................................................................................................................................2图3：2022-2025年公司营业收入及增速..................................................................................................................................................3图4：2022-2025年公司净利润及增速.......................................................................................................................................................3图5：2022-2025年公司分品类营收（亿美元）.....................................................................................................................................4图6：2025年公司婴儿护理营收占比78.6%............................................................................................................................................4图7：2022-2025年公司分品类销量（亿片）..........................................................................................................................................4图8：2022-2025年公司分品类单价（美分/片）...................................................................................................................................4图9：2022-2025年公司分区域营收（百万美元）.................................................................................................................................5图10：2025年公司分区域营收占比...........................................................................................................................................................5图11：2022-2025年公司分国家营收（百万美元）..............................................................................................................................5图12：2025年分国家营收占比...................................................................................................................................................................5图13：2022-2025年公司毛利率与净利率................................................................................................................................................6图