本土化能力优异非洲卫品龙头走向全球化星辰大海

乐舒适（02698.HK） 2026年02月03日 ——公司首次覆盖报告 郭彬（分析师）guobin@kysec.cn证书编号：S0790525090002 投资评级：买入（首次） 吕明（分析师）lvming@kysec.cn证书编号：S0790520030002 非洲卫生用品龙头，深耕新兴市场本土化经验丰富，有望驱动长期稳定增长 乐舒适是非洲卫生用品行业领军企业，主营婴儿纸尿裤、卫生巾等卫生用品的研产销，两品类非洲销量市占率均居首位。非洲市场受益于人口红利，叠加纸尿裤、卫生巾品类低渗透率，行业增长空间广阔。公司产品端丰富品牌矩阵，渠道端依托非洲8国本土化产能构筑成本壁垒，搭配深度下沉的分销网络触达广泛消费群。我们认为公司强大的本土化能力被市场低估，看好公司在人口红利充分的非洲市场继续实现渠道及品类扩张，并将本土化运营能力复制到全球其他新兴潜力区域。全球市场高天花板长坡厚雪，公司有望实现长期稳定增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.12/1.32/1.54亿美元，对应EPS为0.18/0.21/0.25美元，当前股价对应PE为22.3/18.8/16.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 产品：多品牌分层矩阵精准卡位，多SKU全场景覆盖+本土化产品筑壁垒 婴儿护理领域，乐舒适纸尿裤布局Softcare、Maya等四大品牌及多条差异化子产品线，2025年4月，SKU达263个；女性护理赛道，乐舒适卫生巾打造Softcare、Veesper、Clincleer三大品牌矩阵，SKU为44个，适配多元经期需求。针对非洲本地需求开发差异化产品，满足非洲本土消费者实际需求，公司稳居非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场销量市占率第一，且增速领先竞争对手。 生产与渠道能力：本土化产能降成本+提效率，深耕深度分销网络行业领先 生产端：本土化产能带来成本效率优势。公司在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，加纳、肯尼亚为核心基地，系非洲本土工厂布局最广的卫生用品企业。2024年婴儿纸尿裤、卫生巾产量居非洲第一，核心品类产能利用率回升，同时拟扩产夯实供应能力。渠道端：广布局深触达，真正了解非洲市场和渠道。深耕新兴市场超15年，构建覆盖30+国家的销售网络，设18个分支机构，依托2800余家批发商、经销商触达超80%本地人口。相对国际品牌渠道难以下沉，乐舒适对非洲线下渠道理解领先行业，渠道粘性强且有先发优势，形成竞争壁垒。 风险提示：市场竞争加剧、外汇波动、产能拓展不及预期等风险。 目录 1、非洲卫生用品龙头，多品牌矩阵布局....................................................................................................................................41.1、发展历程：多年深耕新兴市场，从品牌奠基、产能扩张到全球开拓......................................................................41.2、营收利润双增，品类结构优化，盈利效率与现金流齐改善......................................................................................51.3、股权结构与管理层：股权架构集中，核心管理层具备丰富经验............................................................................101.4、市场关注的问题：外汇波动风险及应对举措............................................................................................................142、品牌矩阵：全品类与多品牌构筑多维竞争护城河...............................................................................................................152.1、场景分层+多品牌+ SKU扩容：覆盖婴儿与女性护理细分需求......................................................................152.2、核心品类价稳量升，全产品线驱动业绩高增............................................................................................................182.3、行业看点：百亿规模+低渗透率，人口红利与消费升级驱动千亿空间..................................................................203、核心优势：从品牌营销到全球供应链，乐舒适多维优势构筑行业领导地位...................................................................233.1、多品牌分层级布局，构建全品类产品矩阵................................................................................................................233.2、产能布局完善，利用率优化，乐舒适拟启1860百万港元扩张计划....................................................................243.3、产销联动筑壁垒：乐舒适深耕15年、覆盖30 +国、80%人群.......................................................................264、盈利预测和投资建议..............................................................................................................................................................284.1、关键假设.......................................................................................................................................................................284.2、相对估值.......................................................................................................................................................................305、风险提示..................................................................................................................................................................................31附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................32 图表目录 图1：公司产品涵盖婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等............................................................................................4图2：十五年深耕新兴市场，从非洲起步到布局全球的新兴市场开拓史................................................................................5图3：2025年1-4月公司实现营收1.61亿美元..........................................................................................................................5图4：2025年1-4月公司实现归母净利润0.31亿美元..............................................................................................................5图5：2025年1-4月婴儿纸尿裤业务占比达71.8%................................................................................................................6图6：2022-2024年婴儿纸尿裤营收CAGR为16.8%.............................................................................................................6图7：2022-2024年卫生巾产品均价CAGR为2.6%...............................................................................................................7图8：2025年1-4月婴儿拉拉裤毛利率上升4.4 pct...............................................................................................................7图9：2025年1-4月公司销售毛利率为33.6%........................................................................................................................7图10：2022-2024年销售及分销费用率小幅上升......................................................................................................................7图11：公司生产工厂广泛布局非洲八国.....................................................................................................